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第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会

召开年：2010
召开地：上海
出版时间： 2010-07-16

主办单位：中国金融评论杂志社

会议文集：第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会论文集

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1.结构变化视角下我国货币政策传导渠道研究
- 杨帆;滕建州
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文使用我国1996年1月至2009年12月的月度数据，通过构建基准VAR，在此基础上将各传导渠道的代理变量分别在基准VAR中内生和外生，对特定传导渠道存在和缺失时货币政策的不同效果对比剖析从而研究我国货币政策传导机制。并且，考虑到我国十几年来的经济金融领域的诸多改革，本文运用Qu和Perron(2007)提出的准极大似然(QML)估计法，同时将结构变化纳入分析框架，令结构断点由模型内生决定，避免了选择上的主观性。
2.会计稳健性、终极控制人性质与企业的投资效率改进
- 徐晓东
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文以2003-2007年我国1053家A股上市公司共5265个样本数据，研究了会计稳健性水平与企业投资行为的关系。我们发现，在企业投资需要外部资本时，稳健性能起到信号的作用，通过降低信息不对称和外部融资的资本成本，扩大了企业的投资水平。相反，在企业投资不需要外部资本时，稳健性能起到内部治理的作用，通过约束管理层对企业自由现金流滥用的过度投资行为降低代理成本，从而抑制了企业的投资水平。然而，当企业的最终控制人性质为地方政府或自然人时，稳健性对投资的促进或抑制作用虽然仍然显著，但均弱于其他企业。本文的研究表明，提高会计稳健性以及改善公司治理对于减轻资本市场的信息不对称和企业的代理成本，改进企业投资效率，保护投资者利益都具有重要意义。
3.终极控制权、法制环境与上市公司现金持有
- 李心丹;徐龙炳;俞红海
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：在股权集中、投资者法律保护弱的中国市场上，上市公司高额持有现金水平是否出于控股股东侵占需要?若答案肯定的话法制环境改善能否保护中小投资者利益?本文基于2004-2008年上市公司数据，通过采用面板数据方法中的固定效应模型对这一问题进行研究，结果表明：代表控股股东侵占的控股股东控制权与现金流权分离度越大，公司现金持有比例越高，而在投资者法律保护好的情况下，分离度对现金持有比例的影响减小。进一步研究表明，控制权与现金流权分离度对现金持有与公司价值产生显著为负的影响，投资者法律保护对现金持有与公司价值产生正的影响。本文的研究从公司治理角度揭示了中国企业高额现金持有现象产生机制及市场影响，同时也从现金持有角度提供了控股股东侵占的新证据。
4.中国上市公司股权再融资发行时为何频繁更换主承销商?——基于上市公司“忠诚度”的视角
- 刘江会
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文发现我国上市公司在股权再融资发行时更换主承销商的频率非常高，这种对主承销商的低“忠诚度”是导致我国证券承销业务分散化、承销市场分离竞争格局难以形成和券商行为短期化的一个重要原因。本文随后对我国上市公司频繁更换主承销商的原因进行了实证分析，结果显示它与我国证券主承销商声誉缺失、行业承销经验匮乏以及关系型专用资产“贬值”等因素相关。同时，由于对发行价格和承销服务费用的长期管制，以及承销业务“属地性”等非市场化因素的存在，导致我国主承销商“价值认证”能力难以发挥、承销服务低成本优势不能得到体现，这也是造成我国上市公司频繁更换主承销商的重要原因。在此基础之上，本文分别从主承销商和监管当局的角度提出了提高我国上市公司忠诚度的政策建议。
5.政府干预、公司治理与IPO募集资金投向变更
- 马连福;曹春方
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：公司治理能一定程度上支持科学决策，但许多因素干扰使得公司原有的治理安排无法充分发挥其作用，地方政府干预就是其中最重要的因素之一。本文以IPO募集资金投向变更为视角，考察非政府、地方政府以及中央政府控制的公司其科学决策问题。政府和公司为各自利益进行博弈，博弈过程中公司话语权的不同，所承担的政治成本也不同，表现在决策中为决策目标与公司价值最大化的偏离程度。通过实证研究发现，非政府控制公司主要受到地方政府的间接干预，其决策目标分离程度不大，治理安排在投向变更中起到很好的作用，变更与否对长期绩效影响不大;地方政府控制公司主要受到地方政府的直接干预，其决策目标分离程度最大，政府动机在投向变更中作用明显，投向变更严重影响公司的长期绩效;中央政府控制公司话语权最强，基本不受地方政府干预影响，而该公司所处行业是否被管制能显著影响投向变更，其变更对绩效影响不大。
6.异质预期、非线性从众转移概率与金融资产价格演化
- 方勇
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文将Kirman模型推广到了更一般的情形，对非线性从众行为机制进行了一些更深入的探索和讨论。首先，重点讨论了非线性从众转移概率与投资者数量及从众参考样本容量之间的关系、两类异质预期投资者信念扩散的均衡分布以及信念扩散过程的重要特征。然后，将非线性的从众转移概率模型嵌入到金融风险资产的定价模型之中，讨论了金融资产的均衡价格，并通过随机模拟讨论了风险资产均衡价格的动态演化过程及特征，运用多种统计方法综合检验了资产价格投机泡沫发生的机率和强度。
7.消费者异质性期望收益底线猜想
- 李善民;李昶
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：在解释股权溢价之谜的各种理论中，消费者异质性理论得到广泛认同，但其不能解释全部的股权超额收益，而损失厌恶理论虽可以解释股权溢价之谜但会带来无风险利率之谜。论文综合考虑了消费者异质性理论和损失厌恶理论，并参考其他解释股权溢价之谜的理论，在此基础上提出了“消费者异质性期望收益底线猜想”，并建立了区分“投资效用”和“消费效用”的CCAPM模型。该模型比较成功地同时解释了股权溢价之谜和无风险利率之谜。从理论推论出发，论文预测并证实了可以看作投资品的一些特殊债券的溢价之谜。最后，论文还提出了两个尚需进一步实证研究证实的预测。
8.海外市场的我国公司信用违约互换息差实证研究
- 董楠;吴文锋
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：作为新兴的金融工具，以信用违约互换为代表的信用衍生产品发展迅速。尽管我国还未发展信用衍生市场，但海外市场上已经发行了基于我国公司的合约。目前主要有两种方法为这类衍生产品定价：简化模型和结构化模型。本文应用后者，并利用公开信息(主要是股票市场)，计算基于我国公司的信用违约互换理论息差，然后和实际息差进行了相关性和因素回归分析，从而探索影响基于我国企业的信用违约互换定价因素。
9.金字塔层级和链条、产权性质与过度投资行为
- 罗进辉;万迪昉;刘衡
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：论文利用A股非金融类上市公司2004-2007年的年报数据检验了金字塔内部结构特征对不同产权性质上市公司过度投资行为的影响及其差异。结果表明：(1)国有和民营上市公司中都普遍存在自由现金流引起的过度投资问题;(2)金字塔结构的层级数、链条数和总体复杂度都助长了民营上市公司的过度投资问题，但并不影响国有上市公司的投资行为;(3)与前人研究结论相一致，股权分置改革对改善中国上市公司的过度投资问题具有显著的积极作用。
10.第二类代理问题、大股东偏好与费用粘性差异
- 唐跃军;宋渊洋
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文区分性质各异的销售费用和管理费用这两种主要的期间费用，在相关研究的基础上改进研究模型讨论不同类型的期间费用是否存在粘性差异，以进一步分析期间费用粘性的主要来源;而后基于中国特殊的市场环境和公司治理模式，从终极控制权和第二类代理问题出发，探讨控股股东控制权和大股东制衡机制与不同类型期间费用之间的关系，藉以揭示费用粘性差异的成因。本文不仅改进现有关于费用粘性的研究模型，获得了更为可信的研究结果，而且通过解构期间费用的“黑箱”，证实不同类型期间费用粘性存在显著差异，管理费用粘性是期间费用粘性的主要来源;进一步地，从终极控制权和第二类代理问题的角度，本文解析大股东对于销售费用和管理费用的选择偏好，证实费用粘性及费用粘性差异是控股股东利用管理费用实施隧道行为的结果，揭示了费用粘性差异的形成机理。本文研究结论对于有效约束控股股东通过管理费用实施隧道行为、构建有效的大股东制衡机制以及提升公司费用管理水平具有较强的借鉴意义。
11.信贷约束机制下危机、波动形成机制研究
- 陈昆亭
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文建立包含信贷金融市场的两部门周期模型，研究信贷约束机制条件下，周期波动及危机成因、传播放大机制、最优政策规则等。模型可以较好地解释本次危机的成因及机制：信贷金融市场的杠杆放大倍数过大造成金融以及实体经济波动加剧，最终放大成危机。同时模型隐含结论：传统规则政策存在缺陷;中长期最优的政策应当遵从简单弗里德曼货币规则，应重视实体经济的发展，控制虚拟膨胀规模。
12.公司声誉、财务信息与债务违约风险
- 张旭昆;耿得科
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：假设公司资产信息是完全的，在财务信息完全和不完全情况下，本文把公司声誉水平作为一个影响因素，估计了公司债务违约概率，并着重分析了债务违约概率对声誉水平的敏感性。本文的分析结论并不完全支持声誉水平与违约概率负相关、债务期限与违约概率正相关的常识。资产波动率、公司资产的瞬时漂移率与违约概率分别呈负相关、正相关。这些结论有利于拓宽信用风险度量的研究视野。
13.银行合并效率与公司治理关联性之研究_以台湾公民营银行为例
- 李桐豪;迟淑华
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本研究探讨台湾的银行是否可经由合并来提升经营效率。首先我们从主并及被并银行之角度以数据报络法分析合并前后之效率，其次再比较当公民营银行为主(被)并银行时，两者合并前后之效率有何不同;最后采用Tobit回归模型探讨公民营银行合并效率与公司治理之关联性。实证结果发现：多数主并银行在合并后第4年效率才逐渐改善，公营银行无论在合并前后平均效率皆比民营银行来得好，此与其他文献结论不同。被合并之民营银行中有的因效率较差被合并、但有些效率不差，乃基于自身未来策略发展愿意被合并;有些公营银行效率较好，因需配合政府政策推动而愿意被合并。若公营银行之股份盈余偏离倍数与席次股份偏离倍数愈大，民营银行之董监事质押比例愈高、资产规模较小及经理人持股比例较低者，较易产生代理问题导致合并效率较差。所以，公营银行应积极参与银行整并，而参与合并活动的民营银行应注意其经营者的实际持股比重，以避免道德危机。
14.银行信贷资源的配置：官僚还是生意?
- 孙亮;柳建华
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文提出了一个分析我国银行信贷业务违约风险的基本框架，以此为基础，本文考察了我国银行系统如何分配信贷资源这样一个重要而有趣的基础性话题。研究发现，我国银行系统信贷资源的配置行为更倾向于是一笔生意，而非通常所认为的官僚行为。并且，金融体制的发展促进了银行资源配置行为的商业化，优化了银行与企业之间所签订的债务契约。上述研究发现对于理解和强调正规金融体制在我国经济发展中的作用具有重要意义。
15.世界经济全球化与一体化视角下的中东欧银行业危机
- 刘军梅;张衡
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：经济全球化背景下爆发的中东欧国家银行业危机不仅暴露了欧洲一体化进程中的内在矛盾，也使得人们对一体化的推进产生了动摇。本文通过分析认为，世界经济的全球化和一体化不仅是“利益”共享机制，更是“风险”共担机制，危机的根源在于一体化进程中形成的中东欧国家对外资、外债和外贸的过度依赖性，再加上交叉传染机制使汇率风险骤增。未来要想降低全球性金融风险的冲击，中东欧国家需要努力改善经济结构、降低对外依赖性，并争取早日加入欧元区。
16.政府质量、终极产权与现金持有
- 陈德球;李思飞;王丛
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文研究镶嵌于政府和公司层面双重代理中的企业现金持有动机，从而检验我国上市公司现金持有的“双重代理假说”。通过2005-2007年上市公司样本研究发现：在政府质量越高的地区，公司现金持有量越低;政府质量对国有企业的现金持有的影响随着实际控制人的行政级别提高而降低;对于中国上市公司来说，政府层面的第二重代理成本显著高于内部人的第一种代理成本。进一步的研究发现，政府质量对企业现金持有的作用机理是通过增加银行贷款，应付票据及外商直接投资来降低企业的外部融资约束而起作用的。上述结果在考虑了内生性问题以及一系列稳健性检验后仍成立。结论表明，地方政府质量通过当地企业的融资约束条件对公司现金持有动机产生重要的影响，并且影响公司层面的代理成本。公司现金持有决策是政府和公司内部人代理问题共同作用的产物，也是内部人对政府和公司代理成本两方面权衡的结果。
17.交易持续期、基金行为和市场冲击——基于ACD模型的基金投资行为挖掘
- 张宗新;张潇
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：传统交易持续期的建模思路是应用交易间隔的微观数据反推交易信息含量等微观指标，而非从交易行为或信息事件出发挖掘交易间隔的微观特征。而本文从基金的交易行为入手，将交易持续期和投资者交易行为结合，力图通过交易间隔建模捕捉到基金行为，揭示交易行为的信息含量，挖掘基金交易行为对市场质量冲击。主要从两个方面进行实证检验：一方面，考察基金行为对市场微观变量的直接影响，发现基金加减仓对买卖价差的影响不同，加仓时买卖价差扩大，减仓时缩小;基金加减仓的行为会改变持续期的聚类性特性。另一方面，考察基金行为对市场微观变量之间关系的影响，发现基金加减仓行为会改变买卖价差与持续期之间的关系，知情交易导致买卖价差与持续期正相关，流动性交易导致买卖价差与持续期负相关;基金加减仓行为会改变买卖方向对波动率的影响。
18.“特异性波动率之谜”在我国股市存在吗——基于异质信念和卖空限制的解释
- 左浩苗;张翼;郑鸣
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文基于中国股票市场的数据，通过Fama-French三因素模型估计股票的特异性波动率，并采用GARCH、EGARCH、ARIMA等模型估计特异性波动率的预期值，利用Fama-MacBeth两步回归法和投资组合分析法对我国股票市场特异性波动率与横截面收益率的关系进行实证研究，探讨“特异性波动率之谜”是否存在。我们发现，在我国股票特异性波动率与横截面收益率也存在显著的负相关关系。进一步的研究表明，这种现象的产生主要是因为我国市场上存在着严格的卖空限制，在卖空限制和投资者异质性的共同作用下，资产价格会被高估从而降低未来的收益率，造成了我国市场上的特异性波动率之谜。
19.基金投资、价格压力效应与股票回报
- 姚颐;刘志远;相二卫
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文研究了基金作为我国最大且最重要的机构投资者，其巨量投资所带来的价格压力效应对市场形成的冲击。文中以2002年第一季度到2008年第二季度共26个季度数据为样本，验证了基金投资的价格压力假说，并发现基金首次重仓买入股票时的当季超额收益率平均为20.317％，而基金全部卖出股票时的当季超额收益率平均为-8.074％，二者具有显著的非对称性。另外，本文还发现基金增仓股票并未比减仓股票具有更高的净资产收益率，但基金增仓时的股价波动率显著高于减仓行为。本文的结论表明基金作为一个超级主力其买入、卖出行为所支付的价格压力溢价远高于国际市场，机构投资者的过分单一性不利于我国证券市场长远发展。
20.资本账下借贷融资开放的最优时点选择
- 李巍;张志超
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：后危机时代研究资本账下借贷融资开放对金融不稳定的影响及如何选择适当的时机实施开放举措是非常有理论创新价值和现实意义的。文章首先研究借贷融资流动对金融不稳定的影响。随后，利用切换系统最优控制模型分析资本账户开放的最优时点选择。结果显示：借贷融资流入开放会直接导致金融不稳定程度的明显上升;对于低开放度经济体，借贷融资流出的开放会直接导致金融不稳定程度的上升，而对于高开放度经济体来说，借贷融资流出的开放会引致金融稳定程度的上升。在确保国内金融稳定的前提之下，2010年至2020年观察期内中国借贷融资流出的最优开放时点位于2014年6月至8月末;与此同时，若中国宏观当局在2011年8月至12月期间实施借贷融资流入的开放将是合意的。
21.基于金融互换理论对金融机构审慎监管的论证及设计
- 张雄;万迪昉
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：如何有效的监管金融机构。借鉴金融互换理论，可以将金融机构的代理人的激励契约和某一固定收益进行互换。一方面表明了代理人的承诺收入，另一方面降低了代理人过度的冒险行为和道德风险行为。实施机制是监管机构将互换契约放入金融市场进行交易。互换契约的互换差价作为信号，传递着投资者对代理人风险选择的评价。当互换差价小于零，并持续一段时间，则强制要求金融机构更换代理人。这能够约束代理人的过度冒险行为。
22.货币政策、资产价格与金融稳定性
- 黄炎龙
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：传统货币政策理论认为，中央银行制定货币政策时应严格以通货膨胀作为中介目标，金融危机的爆发，资本市场的膨胀、资产价格的波动，不断地冲击货币政策的有效性，并在一定程度上影响了金融体系的稳定性。本文以具有变参数特征的动态金融景气指数(DFCI)为工具，考察了DFCI对CPI和金融稳定性的预测作用，在此基础上，扩展前瞻性中央银行利率反应函数，将包含资产价格信息的DFCI纳入反应函数，研究中央银行货币政策行为，并拓展直接以资产价格为操作目标泰勒准则作比较。实证表明：在扩展形式的前瞻性利率反应函数中，DFCI变量统计显著，包含资产价格的DFCI要比不包含资产价格的DFCI显著，以资产价格作为货币政策目标的利率规则作用效应不完全显著。这说明，DFCI的建立具有合理性，资产价格波动显著地影响货币政策的有效性，严格的通货膨胀目标规则存在不足，中央银行的货币政策行为需要考虑资本市场的变化以及资产价格的波动，但将资产价格作为目标的货币政策具有不确定性。
23.政府控制与高管更换
- 丁友刚;宋献中
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文以2000-2005年间300家政府控制的上市公司高管更换为例，考察了政府“政企分开”承诺的可靠性。研究发现，高管的升迁与经济业绩无关，高管的非升迁与经济业绩的负相关关系只是在经济业绩比较低时才比较显著。此外，高管的政治关系在更换决策中发挥了显著的自利作用。高管更换决策不仅没有被市场认为是一个积极的治理行为，而且也没有给股东带来积极的财务业绩改进。这表明，无论是高管更换决策过程还是结果，都偏离了经济目标。
24.证券投资基金间的利益输送与封闭式基金折价
- 蔡祥;邹海峰;李雅翀
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：作为资本市场的一个长久之谜，封闭式基金折价一直得到学者及实务界的关注，本文从利益输送的视角对这一现象进行了实证研究。对我国证券投资基金制度的深入分析显示，基金经理具有从封闭式基金向开放式基金进行利益输送的自利动机，这种动机在行为上的体现直接影响到基金折价的截面差异。本文发现，封闭式基金对开放式基金的利益输送额越大，则该封闭式基金的折价率越大;相较于规模小的基金，规模较大的封闭式基金的基金经理的利益输送行为对折价的影响更为显著。本文结果对于我国基金的监管及制度的设计具有比较重要的现实意义。
25.非线性视角下的中国房地产财富效应的测度研究——基于1996——2008年省际面板数据的分析
- 陈健;高波
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：关于房地产财富效应的具体结论，一直以来存在着较大的争议，主要原因是传统的线性假定忽视了房地产财富效应的不稳定问题。本文基于Hansen面板门槛模型，利用我国1996-2008年间的30个省(市、区)的相关数据，进行了房地产财富效应的非线性检验，结果发现从房价增长率和收入增长率来看，房价上涨对消费的影响存在着显著的单门槛效应，呈现非线性的区制变化，尽管总体上房价上涨不利于促进消费，但是在不同类型的区制，对消费的抑制程度存在着明显的差异。本文的结论表明针对我国不同类型的区域，平抑房价的方式应有所区别，以减少可能出现的市场风险。
26.风险资本持股与中小板上市公司IPO抑价
- 黄福广;李西文;李广;孙凌霞
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：我们以2004-2008年中小板上市公司为样本，对风险资本持股与IPO抑价之间的关系进行了实证检验，发现有风险资本持股企业的抑价显著高于无风险资本持股企业。我们认为，发达资本市场背景下基于合伙制和追逐声誉动机提出的逐名假说并不适合到解释我国中小企业板市场的这种有趣现象，而很可能是企业的逆向选择行为发挥了重要作用。回归结果和配对样本(PSM)稳健检验均支持了我们的观点。
27.“柠檬市场”：价格管制与IPO时机选择
- 王冰辉
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：本文研究价格管制导致的“柠檬市场”现象。中国新股发行一直存在发行价格上限管制，给公司带来不小的融资成本，研究发现中国公司为了减少管制所带来的融资成本，针对这种管制定价方式进行IPO时机选择。当公司的成长性很高的时，公司不愿意在发行价格受到管制A股进行IPO，选择推迟上市，待其成长性实现后，当前盈利更高时才在A股IPO。海外资本市场不存在价格管制，去海外上市公司不需要根据公司的成长性进行IPO的时机选择，这导致了海外资本市场IPO公司的成长性要高于A股市场。交叉上市的公司也多选择先海外上市，后回归A股市场。特殊的IPO定价制度使得A股市场成为基于成长性的“柠檬市场”。
28.IPOs中的机构投资者行为：价值VS投机？
- 孔东民;邵园园;于慧凤;黄京
- 《第三届（2010）《中国金融评论》国际研讨会》 | 2010年
摘要：基于上海证券交易所的独特数据库，本文考察机构投资者在上市公司的IPOs中的交易特征和行为。我们从价值型交易和投机性交易的角度出发，发现机构投资者在上市首日表现出了显著的逐利特征；整体上，机构投资者(共同基金、券商和法人)的交易行为在更大程度上体现为价值性投资，但在上市初期有一定程度的投机性特征；机构投资者在上市后一周到一个月之间的净买入指标可以显著预测股票未来的长期业绩，并与未来股价泡沫负相关。因为个人和机构的交易在整体上相反，这意味着个人投资者更多的呈现出投机的特征。我们认为，机构投资者具有私有信息或者对于市场公开信息的处理更为成熟，且其价值投资型的特征有助于市场稳定并提升价格发现功能。