A vállalati kockázatkezelés lehetséges eszközei és hatása a részvényesi érték növelésére = Review of corporate risk management tools and the way they can create shareholder value

摘要

A disszertáció a vállalati kockázatkezelés tulajdonosi értékre gyakorolt hatásmechanizmusait, változatos eszközrendszerét és egy kiválasztott hatásmechanizmus, a hitelkapacitás változatlan hitelminősítés melletti tartós növeléséből eredeztethető tulajdonosi értéktöbblet mértékének modellezését tekintette át. A vállalati kockázatkezelés ún. pozitív elméleti iskolája a tőkepiacok tökéletlenségeivel magyarázzák a kockázatkezelés értékteremtő képességét. A strukturális csődértékelési modellekkel bemutatható, hogy a kockázatait fedező vállalat képes optimális hitelfelvevő képességét megnövelni, amely növeli a tulajdonosi befektetett eszközre jutó egységnyi hozamot. Egy kevésbé kompetitív, koncentráltabb ágazatban működő vállalat jellemzően ugyanazt a fedezeti stratégiát választja, amit versenytársai, rugalmas termelési döntések esetén azonban a versenytársaktól eltérő fedezési stratégia egy értékes reál opciót kínál a vállalat számára. A pénzügyi piacokról elérhető derivatívák csak egy szűk szeletét képezik a vállalat számára elérhető eszközpalettának. Ráadásul ezen instrumentumok a vállalati érték csak egy kisebb hányadára tudnak befolyást gyakorolni. Az eredendő vállalati értékfolyamat kockázatosságának alakítására hatékonyabb megoldásokat kínálnak stratégiai és üzletpolitikai eszközök. finanszírozási megoldások, a hitelminősítési kategória hosszú távú fenntartása és aktív kommunikálása, a számviteli politika informálisabbá tétele. A vállalati döntések kockázati következményeinek transzparenssé tételével és folyamatos visszajelzésével, a vállalati üzleti tervezésben a kockázatok pontosabb megjelenítésével, kockázatkezelés nyújtotta értéknövelt szolgáltatások biztosításával további értéktöbblet biztosítható. Leland [1998] elemzéséből kitűnik, hogy a kockázatkezelés hatása a vállalat értékére kicsi, de mérhető. Ross [1996] arra a következtetésre jut, hogy a vállalati értékfolyamat szórásának 20-30%-os csökkentésével és azzal párhuzamosan a tőkeáttétel optimális szintre való kiigazításával a részvényesi érték 10-15%-kal növelhető A Ross [1996] modellel szemben, az általam javasolt módszertan kisebb torzításokhoz vezet, miután nem a megfigyelt, a tőkeszerkezeti hatások utáni vállalati értékből, hanem az eredendő értékteremtési folyamat motorját jelentő, EBIT-alapú eszközhozamokból indul ki. A vállalati értékfolyamat relatív szórása minden körülmények között az eszközhozam folyamat relatív szórása alatt marad, egyedül diffúz állapotban válik egyenlővé a két érték. Tartós swap-alapú fedezés mellett még akkor sem redukálható le nullára az eszközhozamfolyamat szórása, ha kellően hosszú futamidejű swap instrumentumok állnak rendelkezésünkre. Ugyanakkor a periódusonként frissülő swapkosárral a futamidő növelésével még a nagyon gyenge visszahúzó erővel bíró folyamatokra is képes a swap-alapú hedge eltávolítani a vállalati értékfolyamat volatilitását. Minél hosszabb a swapfutamidő, úgy adott visszahúzó erő mellett annál nagyobb részvényesi értékteremtés érhető el a tőkeáttétel objektív felső korlátáig. A növekedési ütem növelése felnagyítja ezt a hatást, míg a tranzakciós költségek csökkentik. A saját és a Ross modell eredményei a középső kiinduló szórásértékekre meglehetősen közel vannak egymáshoz. A modell összefüggéseit tesztelem egy a MOL Zrt.-hez hasonló tevékenységi körrel rendelkező átlagos amerikai olajfinomító vállalatra. Bemutatom, hogy endogén csődkorláttal finanszírozó olajfinomító vállalat esetében a gázolaj finomítói árrés kiegyensúlyozott, 1-1,5 éves futamidejű swapkosárral történő 50%-os fedezeti ráta melletti tartós fedezése 6% körüli részvényesi többletértéket képes teremteni. A fedezeti arány további emelésével és az iparági növekedési ütemet meghaladó eszközgyarapodás esetén akár a 20-30%-ot meghaladó tulajdonosi értéknövekmény is realizálható a vázolt értékmechanizmuson keresztül. Ez azonban rendkívül érzékeny a swap stratégia során felmerült tranzakciós költség nagyságára: a gázolaj finomítói árrés swap 0.4% feletti tranzakciós költségszinje esetén egy átlagos olajfinomító vállalatnak nem éri meg a tőkeáttétel növekedés érdekében hosszú távú gázolaj finomítói árrés fedezési stratégiát követnie.