收购方杠杆融资的流动性风险研究--以宝万股权之争为例

摘要

伴随着中国资本市场的跨越式发展，我国企业的并购市场逐渐进入蓬勃发展时期，并购趋势逐年上升、金额连年增长。在并购过程中需要大量的资金投入，因此企业很大程度上会受到自有资金不足的限制导致并购难以持续进行，而杠杆融资能有效解决资金匮乏的问题，这种新型的收购方式备受企业和市场的青睐。但同时杠杆融资在借助财务杠杆撬动大体量资金的同时，也背负了较高的债务、蕴含了较大的风险，而且融资工具的选择以及使用的合理性，都会对风险的积聚和爆发产生较大的影响。2015年宝能使用多层嵌套杠杆进行巨额融资企图收购万科，引起资本市场的极大关注，在杠杆融资的背后宝能不仅面临着较大的流动性风险，且其部分融资行为进入监管盲区、逃避金融监管，融资工具使用的合理性备受争议。 本文的研究建立在宝能万科股权之争的案例基础上，首先介绍案例发生的背景并分析敌意收购产生的原因，梳理股权之争发展的时间脉络，详细分析宝能并购中使用的杠杆融资策略，并指出宝能在融资中存在着较大的流动性风险问题。其次，经分析发现宝能杠杆融资的资金最主要来源于资管计划，而万科股价波动对资管计划的损益有很大的影响，甚至会直接导致资管计划爆仓及流动性风险爆发。在恒大参与股权之争前的13个交易日内，万科股价几度逼近资管计划平仓线，宝能面临的流动性风险一触即发，但恒大增持万科股份在短时间内提高了万科股价，帮助宝能渡过爆仓危机。本文通过利用房地产行业与万科相关性较高的不同股票价格线性合成万科股价，构造出反事实的万科股价，来预测当恒大不参与股权之争时万科股价的可能走势，同时测算出宝能资管计划可能面临的损失及发生概率。然后，基于GARCH模型预测得到的股价收益率的波动率，分析在万科股价受到不同倍数方差冲击的假设情景下，宝能资管计划可能面临的浮亏损失、爆仓损失以及流动性风险大小。最后，本文就宝能杠杆融资中存在的风险和金融监管问题提出了几点有针对性的建议。经过对宝万之争案例的深入分析得出结论，宝能在融资过程中对杠杆的使用过度，资金来源及结构较为复杂，风险管控的力度不足，面临很大的流动性风险。若能控制好杠杆使用比例，加强流动性风险管理，杠杆融资能为并购方解决资金难题带来较大的帮助，提高企业效益。本文希望此研究能给未来应用杠杆融资的并购方提供启示与警示，尽量减少及避免并购方扰乱资本市场运作的行为，让杠杆融资发挥应有的效果，促进资本市场健康合规发展。

目录

摘要

第1章绪论

1．1研究背景

1．2研究目的和意义

1．2．1研究的目的

1．2．2研究的意义

1．3研究内容、方法和技术路线

1．3．1研究内容

1．3．2研究方法

1．3．3技术路线

1．4本文的主要贡献

第2章文献综述与相关理论

2．1文献综述

2．1．1杠杆融资研究

2．1．2杠杆收购的风险研究

2．1．3杠杆融资的应用研究

2．1．4杠杆融资的监管研究

2．1．5文献评述

2．2相关理论

2．2．1杠杆融资与股价之间的关系

2．2．2杠杆融资与流动性之间的关系

2．2．3股价与流动性之间的关系

第3章宝能杠杆收购万科的理论框架

3．1股份增持对股价的影响

3．2杠杆融资策略对股价波动的影响

3．3流动性风险的影响因素

第4章宝万之争案例介绍与问题提出

4．1宝万股权之争的介绍

4．1．1股权之争的背景及原因

4．1．2宝万股权之争发展脉络

4．1．3宝能的杠杆融资策略

4．1．4市场上对宝万之争案的认知

4．2宝万之争案例存在的问题

4．2．1万科股价数据缺失

4．2．2资管计划信息不完全公开

第5章宝能流动性风险的问题成因分析

5．1宝能杠杆融资的定性分析

5．1．1宝能杠杆融资对流动性风险的影响

5．1．2杠杆融资的风险分析

5．1．3杠杆融资的金融监管分析

5．1．4宝能资管计划的爆仓条件

5．2宝能流动性风险的定量分析

5．2．1增持行为下万科股价的波动性分析

5．2．2增持行为对万科股票流动性影响的分析

5．2．3宝万股权之争对万科股价的溢价效应研究

5．2．4基于线性合成方法的万科股价预测

5．2．5万科股价受到不同冲击的情景假设分析

第6章宝能杠杆收购万科的启示与建议

6．1宝能收购万科案的启示

6．2宝能杠杆融资收购案的建议

6．2．1收购方应对融资方式进行合理控制

6．2．2收购方应加强杠杆资金的风险管理

6．2．3完善金融监管体系增强监管力度

6．2．4国家放宽资本市场的开放程度

7．1结论

7．2展望

参考文献

致谢

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