融资融券对股价特质性波动的影响研究——来自融资融券交易的自然实验证据

摘要

融资融券作为我国证券市场的一项重要的机制创新，有助于完善我国证券市场的价格发现机制、提升我国证券市场的资产定价效率。然而对信用交易影响证券资产价格波动的问题方面，学界与实务界均未有一致的观点认知。自2010年3月31日中国首次开展融资融券试点以来，历经几轮扩容，信用交易已成为我国证券市场不可或缺的组成部分。然而，信用交易在国内的发展也远非一帆风顺，2014年底至2015 年中股市的剧烈波动不仅使原计划的第五次扩容被紧急叫停，也使得信用交易备受各方质疑。由于我国信用交易开展时间较短、初期规模较小、扩容节奏较慢，因此相关的理论与实证研究观点不一，没有形成较为系统的理论体系；同时相关研究多着眼于市场整体指标如流动性与波动性等宏观层面，深入微观层面探究信用交易对个股层面的影响机制等问题的相对较少。 有鉴于此，本文试图厘清融资融券业务对个股层面的上市公司股价特质性波动的影响，探究融资融券业务影响个股层面的传导路径，从信息角度理解融资融券的政策效应与机制作用；同时，本文将资本市场的制度建设与我国宏观经济转型的大背景相结合，试图探讨我国全面的社会经济体制改革对我国资本市场建设与金融市场制度完善的互动关系，为我国金融市场发展与创新提供符合我国制度环境的政策措施与建议。 本文借助我国融资融券标的分阶段渐进式扩容这一难得的制度安排，运用借鉴自然科学实验思想的双重差分法，多维度构造实验组与控制组，并结合面板数据模型实证检验了我国融资融券政策对股价特质性波动的影响，发现融资融券业务的开通并未能提升标的股票的股价特质性波动；针对实证与理论不一致的情况，本文从信息视角分析了影响股价信息含量的因素，认为我国融资融券业务对证券市场机制设计的贡献主要体现在非信息效率方面，并通过二维分组与双重差分相结合实证检验了融资融券对噪音交易的抑制作用和对信息向股价传递速度的提升作用，深化了本文的研究内涵；同时，本文还考虑到我国证券市场的发展是处于我国宏观经济转型的大背景之中，运用调节变量模型分析了经济转型对我国上市公司股价信息含量的影响，认为市场化进程的推进、产权改革的深化和对外开放的扩大均有助于我国上市公司股价信息含量的提升；基于上述研究结论，本文提出了建立健全对上市公司相关政策配套、规范对两融标的公司监管、完善两融标的公司的信息披露机制，并逐步扩大两融标的规模等措施建议。本文的相关研究，对厘清我国融资融券政策的实施效果和机制作用有一定的帮助，同时对我国证券市场结合我国经济转型的背景现状，适时适度发展创新，打造符合我国市场实情的多层次资本市场具有一定的现实启发意义。

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