我国上市公司声誉与企业价值关系研究——基于中国制度背景的理论分析和经验证据

摘要

公司声誉作为现代企业最重要的无形资产，越来越受到管理层和社会的重视。作为一项不可替代的竞争优势资源，具有高稀缺性，难以模仿性和高价值性的特征，在企业经营发展和价值创造过程中作用显赫，是企业保持可持续竞争优势的核心力量。公司声誉与企业价值的提升密不可分，如何利用公司声誉，最近20年来是国外学术界研究的重要议题，也受到实务界的认同。目前，国内对公司声誉的研究还处在探索阶段，实务界对公司声誉的建立和维护以及其对企业价值的提升的意识并未达成共识。公司声誉的本质发挥了资源配置的激励和约束作用，反映企业间交易的长远性和有效性。本文立足于中国特色的经济制度环境，基于中国最受尊敬企业的样本群，在信号理论和博弈论的基础上，运用新制度经济理论，探讨了公司声誉影响企业价值的关联过程和作用机理，并结合我国上市公司的实践，从实证研究角度剖析了我国上市公司声誉在特定的产权制度背景和市场化环境下是否有助于降低交易成本，降低筹资风险和成本并最终达到提高企业价值的目标。在丰富发展中国家公司声誉作用发挥的前提和影响因素的同时也为完善我国上市公司声誉的治理效应、充分发挥声誉自我实施契约的功能提供理论指导和经验证据。
　　本文首先详细回顾和总结了国外公司声誉研究的理论，通过理论研究诠释了公司声誉影响企业价值变化的一般规律，然后结合经典财务理论中企业价值创造的驱动因素，将公司声誉与企业价值的关系与企业管理和财务实践活动进行合理衔接，最后结合中国制度背景中对公司声誉作用影响最大的产权性质以及法律执行效率进行分析检验，研究发现在我国公司声誉可以在一定程度上提高企业的价值，公司声誉作用的发挥要与财务实践活动紧密衔接，进一步的研究证明特定的制度背景会影响我国公司声誉的建立和价值创造效应。
　　本文的主要贡献是:(1)研究方法上主要采用规范研究与实证研究，比较静态分析声誉经典模型和动态分析制度环境，个别案例和大样本数据研究的结合，通过个别案例公司的剖析初步探寻了目前我国公司声誉实践中存在的共性问题，大样本数据的实证研究检验更进一步地证明公司声誉对企业价值的影响方式和程度，为公司声誉对企业价值提升作用的文献提供增量的贡献;(2)以往国内中公司声誉的研究对公司声誉的度量几乎都采用代理变量或虚拟变量，没有直接通过界定定义、总结特征逐步归纳我国声誉需要度量的方面，本文运用因子分析法较合理地确定声誉指数，为后续的公司声誉的研究提供有借鉴意义的指标;(3)公司声誉对企业价值的影响以往研究都是从企业内生性如产品质量、顾客关系、控制人声誉或者被处罚等负面角度进行，本文避免了这种内化的模式，综合了企业自生特质和外部环境，提高了整个研究问题的广度和深度，尤其是结合制度背景的分析使研究对现实政策的制定有很好的借鉴意义。
　　本文主要的研究结论有:
　　(1)公司声誉作用的发挥要与企业价值创造机制紧密结合:本文的研究推断发现声誉需要和现实企业的价值创造过程紧密结合，具体而言，就是企业内部经营活动和财务实践中的重要环节只有和声誉作用机制一一对接，才能体现声誉的的价值创造功能，声誉的形成是一个长期的过程，同时是交易者或者利益相关者的长期的感知，因此市场的反应也要适时关注，也就是说还要结合资本市场的反应，这样的声誉的价值创造过程才完整而有效。
　　(2)新制度经济学理论更有助于解释我国公司声誉的现状和作用:研究证明经典的声誉理论在市场相对完善的资本市场中能够充分发挥作用，而作为新兴加转轨的中国，产权的保护还不完善，资本市场中对投资者保护较弱，声誉的作用发挥需要结合特定制度背景对企业价值行为影响的程度，比如特有的产权性质和产权保护现状使得声誉投资的主体无法享受到长期声誉投资的回报，企业的失信行为更是一种在外部监管不到位的一种自选择的结果。因此，本文将经典声誉理论与贝叶斯均衡进行结合，以新制度经济学理论为主要理论基础，重点去关注到市场参与主体的行动比例、声誉的租金标准高低以及惩罚机制的有效性等市场互动的因素，这样的研究才更有实践指导作用。
　　(3)公司声誉可以提高企业的价值:公司声誉的一般价值创造功能存在，产品市场和资本市场能够在一定程度上给予声誉投资人合理的回报，公司声誉有一部分的因素来自财务绩效，通过适当的方式合理地剔除财务晕轮的影响，对影响声誉的其他主要方面称为剩余声誉，事后的财务绩效和市场绩效在一定程度上与剩余声誉有关。
　　(4)当前的制度环境对公司声誉作用机制发挥存在重大影响:我国公司声誉的作用机制与制度背景下的产权保护和法律执行效率在共同作用，目前的监管环境和产权性质使得声誉带来的竞争效应不显著，而声誉受损的传染效应明显，制度背景和声誉作用之间在某种程度上存在替代效应。
　　出于本人原有知识的基础和对应研究功底的限制，本文目前还存在较多不完善的地方，比如:对各变量指标的衡量还不够尽善尽美、没有大胆地去放开到整个上市公司的样本中研究公司声誉的价值创造、分析方法上还有些局限性等。此外，文章最后主要从四个方面提出了后续研究方向:第一，有关公司声誉的衡量需更合理设计和开发，最终能形成具有中国公司声誉实践特质的的声誉指数;第二，进一步结合公司治理的公司声誉机制研究;第三，导致公司声誉作用机制发挥的原因可以做进一步探究;第四，研究方法和研究工具的进一步更新。