基于联邦模型(FED)的股票市场泡沫研究

摘要

在目前居民资产大规模的向股权投融资转移的背景之下，深入地研究股票市场泡沫问题，用以指导人们投资具有强烈的现实意义。本文在对国内外学者关于股票市场泡沫问题研究分析的基础之上，提出了基于修正后联邦模型用以测度我国股票市场泡沫。联邦模型是上世纪90年代，由美联储提出的用以衡量整体股票市场估值是否合理的一个模型，联邦模型以市盈率为指标，通过计算股票市场的合理市盈率，进而判断股票市场是否存在泡沫。在美国的股票历史上，联邦模型多次准确的预测了股票市场比较大的行情逆转，联邦模型已被市场广泛的接受，是目前最为流行的对股票整体市场估值的模型。本文在此理论基础之上，结合中国股票市场的实际情况，试图构建符合中国国情的联邦模型，通过实证分析发现，我们国家的联邦模型与美国的联邦模型有明显的不同是由于存在滞后期，经过多期的稳健回归发现当滞后期为2时模型最好。这里存在滞后期主要是因为国内外经济金融制度的差异，比如我国国债交易市场目前人为的分割为银行间交易市场和交易所市场，没有形成大一统的交易市场，所以国债收益率的变动对宏观经济的影响没有美国那么大和快。在求出最优模型后，作者将联邦模型得出的理论市盈率与实际市盈率、上证综指进行对比，以检验模型的实际效果。最后将股票市场泡沫度定义为实际市盈率与理论市盈率的差额除以实际市盈率。通过分析发现建立在联邦模型下的股票市场泡沫度对我国股票市场能很好地给出相关指示，而且效果显著，最后文章给出治理股票市场泡沫相关的政策建议。本文的主要研究内容如下:　　本文第一部分是导论。主要提出选择基于联邦模型（FED模型）下股市泡沫研究题目的选题背景及如何提出这个问题的，并对选题的目的和意义进行说明，对于文章的写作思路，研究方法和创新点进行分析概括。　　在居民资产大规模进入股权投融资的时代，判断整体市场是否存在泡沫，从而指导居民投资，具有强烈的现实意义，故文章研究的主要问题是基于联邦模型下的股票市场泡沫分析。　　第二部分分别从国内外学者对于股市泡沫的相关研究理论的文献综述等方面进行概述。国内外学者对于股票市场泡沫的研究主要是通过定性方法和定量的方法。定性的方法主要是通过理论推导分析股票市场泡沫形成、发展和破裂过程的内在逻辑，一般从行为金融学、市场有效理论等方面进行全面的论述。定量的方法一般都是建立在定性的方法基础之上，在讨论股票市场价格泡沫真实存在的基础之上，通过一系列的数理分析，计算出股票市场泡沫的程度，对股票市场泡沫进行度量。　　第三部分主要对历来学者关于股票市场泡沫的研究成果进行简单的介绍，并对股票市场泡沫进行定义。文章在将股票泡沫定义为股票市场价格超过理论价格的部分，这其中包含正泡沫和负泡沫。　　第四部分是联邦模型的介绍和相关样本说明。联邦模型是美联储在20世纪90年代公布的用以检测股票市场估值是否合理的模型，根据这个估值模型，在均衡条件下，10年期美国国债的真实收益率应该近似于标普500的本益率（也就是标普500的远期收益除以标普当前价位），两个收益率之间的差值决定了相应股市价值被高估还是被低估。模型的重要假设前提是投资者的资金是有限的且只能将资金投向股票和国债，所以从长期看国债和股票是可以相互替代的投资品种（股票看作是无限期的债券），国债的收益率与股票的收益率应该一致。然而，联邦模型也存在着一些问题，联邦模型一个重要假设就是投资者会在国债和股票之间进行比较选择，然后进行投资，其隐含将股票看为一个无限期的债券。所以模型中国债的期限就需要足够的长，但是自从美国暂停发行30年国债后，学者一般都是将10年期国债作为替代变量，而10年期的国债收益率明显低于30年期限的，所以会使得股票变得更加吸引人。另外模型中也没有考虑风险因素，国债的利息收入基本是没有风险的，但是股票的股息收入则是不确定的，受宏观经济状况和公司自身经营状况影响，从这方面看股票的未来收入风险应该远大于国债，也应该要求更高的回报率去覆盖投资者额外负担的风险。美国Asness教授在此模型基础之上，引入了股票收益率的标准差和国债收益率的标准差两个变量，修正后的模型是E/P=a+br+cσstock/σbond。通过实证分析发现，模型的指示作用很强，对美国股票历史几次比较大的行情逆转都做出了准确的预测。　　第五部分主要是实证分析。主要是对选取的数据进行相关的统计回归分析，得出国债收益率与股市预期收益率之间的回归结果。作者在实证分析的时候，考虑到国内金融体系与美国相比差距较大，可能会存在国债收益率变动对股票市场的影响有滞后作用，故在文章中作者考虑了滞后期。为准确的测度滞后期的影响，从而优化模型，将滞后期从滞后0期、1期一直到10期，经过实证检验分析发现，滞后2期时模型最好，故选取滞后2期模型作为最终模型。在此基础之上，通过最终模型计算股票市场的理论市盈率，将理论市盈率与实际市盈率相比较，从而求出股票市场泡沫度。可以显著的看到目前上证综指处于低估区域，存在约-34.33％的负泡沫，具有明显的投资价值。投资者不要以为目前股票市场涨幅很大，风险较高，就有威高情绪，不敢投资，事实上目前的股票市场存在明显的低估，投资价值较大。　　第六部分主要为结论、政策建议和展望。通过作者的研究发现，我国股票市场长期存在比较高的股票泡沫度（包含正泡沫和负泡沫），且发现这种正负泡沫转换非常的快，说明了我国股票市场投资氛围较重。另外修正后的联邦模型对我国股票市场具有很强的实用性，在股票市场快速转换过程中可以给出提前的警示。作者给出的相关政策建议是:首先，加强对散户投资者的教育，同时大力培育发展成熟的机构投资者;其次，强化监管处罚力度，降低信息的不对称性;最后，改革现有的首次股票发行制度，创造更多的市场做空机制。最后作者对文章后续的研究进行了展望。　　论文主要在以下两个方面进行了创新性的讨论:　　第一，样本数据全面，选取的数据为2002年01-2015年3月，期间有完整的经济周期和股市周期，代表性强，不会以偏概全，也具有说服力。　　第二，在国内首次研究发现国债收益率对于股市收益率为先行变量，对股票预期回报率具有指示作用，而与罗茜、陶亚民学者所认为的国债收益率与股市收益率为同步指标有明显的区别，从而揭示我国实际的联邦储蓄模型与美国的模型之间的区别与联系，进而进行相关的数据验证。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1研究的背景及问题的提出

1．2研究目的及意义

1．3研究思路与主要内容

1．4研究方法与创新点

2．文献综述

2．1有效市场假说理论

2．2国外学者对股票市场价格泡沫的文献综述

2．2．1国外学者对股票市场泡沫的定性研究

2．2．2国外学者对股票市场泡沫的定量研究

2．3国内学者对于股票市场泡沫的文献综述

2．3．1国内关于股票市场泡沫定性研究

2．3．2国内关于股票市场泡沫定量研究

3．股票市场泡沫分析

3．1其他学者对股票市场泡沫的定义

3．2本文对股票市场泡沫的定义

3．3股票市场泡沫的度量

4．联邦模型的介绍

4．1联邦模型的历史

4．2联邦模型的原理

4．3联邦模型的改进

5．实证检验

5．1变量选取

5．2联邦模型的修正

5．3联邦模型的检验

5．4应用联邦模型度量股票市场泡沫

6．1结论

6．2防止股票市场泡沫的政策建议

6．3研究的不足与展望

参考文献

致谢