融资融券对我国证券市场影响研究——基于市场质量的视角

摘要

纵观我国改革开放以来的发展历程，对国民经济触动最深的一定是证券市场。我国证券市场是适应经济高速发展的需要而产生的，短短二十多年来，其规模的扩大程度，其发展的迅猛程度，都让世人瞠目结舌。截至2014年底，我国A股市值总规模首次突破35万亿，达到37.11万亿，超越2007年创造了新的历史，上市公司的数量达到2592家，成为仅次子美国的全球第二大证券市场，按当年GDP比值，证券化率为58.3％，同时总开户数达到了2.43亿户，接近2014年末人口总数的17.87％，这些数字足以证明我国证券市场规模之大发展之快。在发展直接融资成为我国金融体系发展战略的今天，证券市场已成为直接融资的主战场。在推动国有体制改革，转换投融资体制，促进社会主义市场经济体制的建立等方面，发挥了重要的积极作用。　　但现实中好事往往无法成双，我国证券市场在一路高歌猛进的同时，市场质量却一直被公众所诟病，未能同步提高。不仅不能实现我国经济发展模式的转变，同时影响资源优化配置、风险管理及合理定价等市场功能的发挥，使其无法跟上经济发展的节奏。因此如何解决证券市场的高速发展和市场质量未能同步提高的矛盾成为当务之急。　　随着近年来金融市场微观结构理论的兴起，多数学者的研究表明交易制度会对市场质量产生影响。交易制度的完善可以使国内交易机制僵化、效率低下的市场状态得到初步改善，并逐步向功能更完善、定价机制更合理、市场质量更高的目标迈进。换言之，只有当交易制度足够趋于完备性和合理化时，才能成为市场发展和功能深化的强大助推器。融资融券交易作为交易制度之一，简单来说就是以具备一定业务资质的证券公司为主体，通过对投资者提供的担保物进行评估，向其借出资金以供买入或借出证券以供卖出，到期再还本付息的一种投资行为。在全球成熟的证券市场上融资融券交易早已是常规业务，而我国证券市场早期是明令禁止该业务的，直到2010年3月底才正式开启融资融券试点工作，随后于次年11月由逐步试点升级为常规业务。2012年8月30日中国证券金融公司启动转融资试点，次年2月28日启动转融券试点，由此融资融券的配套机制——转融通业务全面启动，它的推出无疑使融资融券交易机制更加完善，让我国证券市场迎来全面“做空”时代。如果说股权分置改革是我国一项意义重大的金融创新，那么融资融券就是这之后带来更大影响的另一项金融创新，它是对市场运行机制的补充，同时也标志着我国资本市场日益迈向成熟。　　从理论上分析，引入融资融券对完善市场交易机制具有重要意义，它可以提高市场流动性，同时完善价格形成机制，对市场起到缓冲效应。从某种意义上讲，融资融券交易不仅为市场提供了一个有益的价格发现机制，更重要的是加快了这一价格发现的过程。同时融资融券交易机制作为一种自发均衡机制，在降低波动性、稳定市场方面具有自发均衡作用。结合来看融资融券交易机制可以通过增强市场流动性、降低波动性、提高有效性，来达到改善市场质量的目的，对证券市场的持续健康发展产生正向效应。但介于自身的杠杆性，它也会放大盈亏，加剧市场风险。因此融资融券交易机制的引入到底会给我国证券市场带来什么样的影响，到底是改善还是恶化市场质量？这一直是理论和实证研究关注的热点问题，而且学者之间一直也存在分歧。　　本文正是沿着这个问题，以市场质量为视角，以我国证券市场在融资融券业务转常规后的实际发展情况为背景，选取合理的代理变量，通过构建市场质量的衡量体系，从多维度来考察融资融券给市场所带来的变化，以期为我国融资融券制度的发展和证券市场的完善提供理论和实践的支持。又因为融资融券交易机制在我国的发展之路可谓漫长而艰辛，仅仅从政策松口开始就筹备了有5年之久。监管层对该交易机制一直存有戒心，民众也一直未全情投入，运行机制建设也不够健全，因此在引入该交易机制五年后的今天，实时验证其作用效果对监管层和广大群众而言也都具有十分积极的意义。　　基于这种背景，本文首先梳理了国内外相关研究文献，以期从中找出突破点。通过总结学者们的研究发现，虽然融资融券在国外已经属于常规业务，但学者们对其作用效果仍持不同意见;而在国内，介于该业务发展时间较短，研究结果更是大不相同。第三部分为我国融资融券概况，从其概念着手，讲述在我国的发展历程和现状，并对转融通进行了相关描述，以期对融资融券交易机制有个大体上的了解。随后进入本文的理论核心部分，首先对市场质量进行定义，通过分析市场质量的影响因素来讲述其与融资融券交易机制的关系;由于市场质量是个定性指标，没有数值高低的概念，有些类似于数学中集合的含义，所以由已往的研究成果总结出市场质量的衡量体系。之后就体系中的每个指标进行详细描述，并分析融资融券交易机制对其影响，为下文实证部分做铺垫。随后第五部分是实证分析，首先基于研究的科学性和现实性选取所需变量:选用沪深300指数这个跨市场指标作为我国证券市场整体交易情况的代理变量;在波动性方面，考虑到金融数据时间序列的特殊性，为了拟合效果最优化选用GARCH(1，1)模型来拟合市场波动性;在流动性方面，基于衡量的维度和适用性，采用Amihud比率来衡量流动性;在有效性方面，借鉴上海证券交易所和部分学者的研究方法，选择市场效率系数(MEC)来间接度量有效性。同时在理论研究的基础上，选取融资融券交易转常规到2014年年底为数据的样本期，按照衡量体系分三个维度研究其对证券市场所产生的影响。本文通过使用Eviews7.2计量软件进行建模分析，并得到以下结论:　　融资融券对市场质量的影响是个比较复杂的过程。从市场波动性角度来看，我国融资融券交易与市场波动性之间存在显著相关性，融资融券会加剧市场波动性，并且其作用具有一定持久性但影响较小;从市场流动性角度来看，融资融券交易对流动性作用并不显著，产生这种结果的原因可能是影响流动性的因素比较多的缘故。同时融资交易在这两点上都显示出明显高于融券交易的作用效果，这也间接反映出目前两种交易在我国市场上的两极化格局。最后从市场有效性角度来看，融资融券给市场有效性带来正向影响。　　根据对实证结果的剖析，笔者最后从市场、投资者和监管者三方面综合考量提出政策建议。针对于目前融资融券的规模问题，应在该交易机制逐步迈向成熟的今天，逐步放开束缚于它身上的“枷锁”，在不断扩充标的证券的同时，将诸如债券、权证等多种多样的金融品种纳入其中，从而使其与证券市场的联系更加紧密，才能更好的为市场发展做贡献。针对我国市场以散户为主的现状，有关机构应加大对机构投资者吸引力度，同时加强投资者教育，提高业务普及力度，缩短磨合期，逐渐培养理性投资观念。此外，监管当局还需逐步放松管制，同时进一步推动转融通机制的完善，使融资融券交易机制没有“后顾之忧”。通过这几方面的综合努力来完善融资融券交易机制，从而使其更好的发挥作用，不仅仅是扩大市场“外壳”，更重要的是提升市场质量，让广大投资者真正从中获益。　　本文的创新之处在于把市场质量作为视角，考虑到市场质量是一个整体系统，根据前人的一些研究状况，选择合适的指标建立衡量体系，从多维度来系统分析融资融券交易机制所带来的影响，从而更为全面。不足之处在于，本文没有找到合适的透明性衡量指标，所以在实证分析中未考虑此方面。此外本文是从大盘的角度考虑影响的，并未从微观角度来分析，还存在一定缺陷，这些也都是以后研究的切入点。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1研究背景及研究意义

1．1．1研究背景

1．1．2研究意义

1．2研究内容及框架

1．3创新点与不足之处

2．文献综述

2．1国外学者对融资融券的研究现状

2．2国内学者对融资融券的研究现状

3．融资融券业务概述

3．1融资融券的概念

3．2我国融资融券业务的发展历程

3．3我国融资融券业务发展现状

3．4转融通与融资融券

4．融资融券对证券市场的作用机制

4．1市场质量概述

4．2波动性

4．2．1波动性概述

4．2．2波动性的衡量指标

4．2．3融资融券对市场波动性的作用机制

4．3流动性

4．3．1流动性概述

4．3．2流动性的衡量指标

4．3．3融资融券对市场流动性的作用机制

4．4有效性

4．4．1有效性概述

4．4．2有效性的衡量指标

4．4．3融资融券对市场有效性的作用机制

4．5透明性

4．5．1透明性概述

4．5．2透明性的市场效应

4．6小结

5．融资融券对我国证券市场影响的实证研究

5．1数据选取

5．1．1样本和指标选取

5．1．2 GARCH模型构建

5．1．3 ADF检验

5．2融资融券对证券市场波动性影响的实证检验

5．2．1协整检验

5．2．2 VAR模型估计

5．2．3格兰杰因果检验

5．2．4脉冲响应

5．2．5方差分解

5．3融资融券对证券市场流动性影响的实证检验

5．3．1协整检验

5．3．2 VAR模型估计

5．3．3格兰杰因果检验

5．3．4脉冲响应

5．3．5方差分解

5．4融资融券对证券市场有效性影响的实证检验

5．5结论

6．政策建议

6．1扩大标的范围,丰富投资品种

6．2完善市场监管体系，优化市场环境

6．3优化投资者结构，树立理性投资观念

6．4进一步推行并完善转融通机制

参考文献

附录

后记

致谢