我国国债市场风险溢价研究——基于利率期限结构主成分分析

摘要

国债投资风险是指国债持有者在持券期间面临的来自市场、利率、购买力等因素造成的持有期回报率的不确定性。国债风险溢价通常以国债收益相对于无风险资产收益的差额来度量。目前，我国对国债市场风险溢价重视程度不够，对研究国债风险溢价的理论及实践意义认识不足。作为政府公开市场操作的主要平台，我国国债市场在传递货币政策信息，构建基准利率曲线方面起到关键作用。另外，随着银行、社保基金等机构投资者对风险管理、资产配置的日益重视，市场对国债需求量越来越大。对国债风险溢价时变规律进行研究并在此基础上建立切实可行的资产配置策略具有重要前瞻性意义。　　本文在系统分析我国国债风险溢价研究必要性的基础上，对国债风险溢价及利率期限结构等关键知识点进行阐述，对无风险利率选择、国债风险溢价、利率期限结构及后两者间的关系进行文献综述。在梳理相关文献过程中，发现利率期限结构在经济发展阶段表现为不同形态，而反映利率期限结构信息的三主成分因子在不同阶段对利率期限结构的解释程度亦有差别。然而现存的基于利率期限结构三主成分因子对国债风险溢价的研究在时间窗口选择上并未对不同经济阶段加以区分。有鉴于此，本文基于利率期限结构主成分因子对国债风险溢价进行研究，试图探讨不同宏观经济阶段，各主成分因子对风险溢价影响机制的区别。　　利率期限结构主成分因子分别为水平因子、斜率因子、曲率因子。水平因子决定利率期限结构的水平方向移动，通常能解释利率期限结构的大部分信息;斜率因子，一般以长短期利差表示，反应利率期限结构的斜率变化;曲率因子是影响利率期限结构的弯曲程度的因素。本文研究基于不同经济阶段利率期限结构三成分因子对风险溢价影响机制存在差异的假定上，对研究时间窗口按不同经济阶段进行划分，分阶段提取利率期限结构主成分因子，分别探讨三个主成分对国债风险溢价的影响并进行对比分析。　　在明确研究视角的基础上，结合我国国债市场具体情况，本文研究对象选定为2006年1月至2013年12月期间我国上海证券交易所上市交易的固定收益债券月度收益数据与中债公司公布的交易所固定利率国债收益率曲线关系。本文在研究方法上采用横截面及时间维度上双重分组方法，在横截面分组上采用Fama经典分组方法，结合我国国债现券结构以3年、7年为分界点对样本债券进行分组，计算每月末组内债券平均收益，在时间维度上，本文选用美林投资时钟模型对样本窗口进行阶段划分，将研究窗口分为复苏阶段、过热阶段、滞胀阶段、衰退阶段。本文以目前认可度较高的银行间7天回购月平均利率作为无风险利率，采用中债公司公布的每月末交易所固定利率国债即期收益率曲线上的0.5年，1年，2年，3年，…，15年，20年作为关键节点，对关键节点进行主成分分析，提取主成分因子。对不同阶段内主成分贡献率及差异进行分析，结合主成分不同形态解释其经济含义，利用提取的主成分因子对风险溢价建立回归模型，最后，在对风险溢价序列及主成分进行平稳性、自相关及异方差检验的基础上选定合适的模型进行拟合，对模型拟合效果及参数显著性进行分析，对综合拟合结果在不同期限债券组内，及不同阶段债券组进行对比分析。同时为总体把握风险溢价与利率期限结构关系，本文引入上海证券交易所国债指数进行对比分析。　　在主成分提取上，滞胀阶段第二主成分对收益率曲线的解释程度高达20％，第三主成分方差贡献率也达10％以上，而在其他阶段，利率期限结构第一主成分对其方差贡献率就近80％。这表明，三主成分因子所传递的利率期限结构信息量在不同阶段是有差异的。在滞胀阶段，长短期利差变化对利率期限结构影响显著增强。　　在总样本模型回归中，大于7年长期债券组回归效果最好。水平因子对长期债券组风险溢价的回归系数在90％的置信度下为正值，表明水平因子对长期债券组有较显著正向影响，即收益率曲线的整体上移，需要提供更高的风险升水才能吸引投资者。斜率因子及曲率因子对各期限债券组及国债指数回归系数均不显著。风险溢价一阶滞后项在长期债券组回归模型中显著为正，这为我国国债市场非有效论断提供佐证。　　过热阶段拟合模型随债券组剩余期限增加而更优。水平因子对超额收益没有明显的预期效应。斜率因子在该阶段对风险溢价没有显著影响。曲率因子在该阶段长期债券组、债券指数回归模型中显著为正，同时模型也有较高的判定系数。超额收益滞后项在中长期债券组有显著影响。　　在滞胀阶段，水平因子对长期债券有显著正向影响，而斜率因子对短期债券有显著影响。原因可能为该阶段内斜率因子对利率期限解释能力高达20％，滞胀阶段投资者对长短期利差较敏感，这在流动性较强的短期债券上体现更为显著。　　衰退阶段模型回归最为显著，模型可决系数均在0.5以上。利率期限结构水平因子对长期债券组及国债指数有显著影响，斜率因子仅对短期债券组有显著影响，曲率因子则在四阶段模型中都显著为负。　　通过实证分析，本文得出有别于以往学者研究的结论。简要概述为:将时间窗口进行细分后，回归模型总体显著性提升，表明不同阶段数据间异质性影响模型回归结果;利率期限结构水平因子对风险溢价的影响并非总是随期限增加而显著;斜率因子及曲率因子在某一特定阶段内对风险溢酬有显著影响;本文在风险溢价滞后项的参数估计上得出的结论与以往学者基本一致，即我国国债风险溢价序列存在一阶自相关效应，且该效应在不同待偿期债券间是有差异的，一般自相关效应随期限增加而增强。综上，本文认为在运用利率期限结构主成分进行资产组合免疫策略设计时，应具体考虑现时经济阶段，而非简单利用历史数据进行模型拟合及预测。　　鉴于能力及样本数据限制，本文在实证分析中还存在不足之处，具体如下:一、在债券组内超额收益计算上本文采取前人研究的方法，以每月末样本债券交易价格信息进行收益计算。这种以某天价格来反应月度收益的算法是有偏颇的，因而本文在样本债券选取上对交易天数、交易金额都采取了严格限制，以期计算出的月度收益更能体现市场性。二、由于本文对样本数据选取实行严格限制，在样本债券内中期债券的数目随时间变化呈递减趋势，因而对中期债券组平均收益的计算反而受个体样本的局限性影响较大。　　基于文章中存在的不足之处，未来研究还可以围绕以下几个方面有效展开。一是样本扩容，本文中期样本数目较少，影响模型估计稳健性，随着我国关键期限债券滚动发行机制的不断完善，市场债券品种层次体系不断丰富，对研究样本各期限段结构及数目进行有效补充，得出更具一般化的结论。二是由于时间窗口限制，本文实证分析仅停留在模型回归阶段，而未进行进一步的模型检验及预测。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1选题背景及意义

1．1．1选题背景

1．1．2选题意义

1．2研究对象

1．2．1国债风险溢价

1．2．2利率期限结构

1．2．3风险溢价与收益率曲线

1．3研究内容及框架

1．3．1本文研究内容

1．3．2本文创新及不足

2．文献综述

2．1无风险利率选择

2．2国债风险溢价

2．2．1国外研究发展

2．2．2国内研究发展

2．2．3本章小结

2．3收益率曲线拟合方法

2．4国债风险溢价利率期限模型

2．4．1长短期利差

2．4．2利率期限结构主成分

2．4．3利率期限结构关键期限利率线性组合

2．4．4仿射利率期限结构模型

3．我国收益率曲线及常用标准

3．1我国国债市场介绍

3．1．1我国债券市场历史回顾

3．1．2我国国债市场发展现状

3．2我国常用拟合方法及简要评价

3．3我国常用利率期限结构标准

3．3．1红顶中心收益率曲线

3．3．2中债收益率曲线

3．4本文模型及数据选择

4．1数据来源及预处理

4．2研究时间窗口划分

4．3风险溢价序列描述性统计分析

4．3．1总样本区间国债风险溢价序列

4．3．2过热阶段风险溢价时间序列

4．3．3滞胀阶段风险溢价时间序列

4．3．4衰退阶段风险溢价时间序列

4．4利率曲线结构拟合及主成分分析

4．4．1总样本时间窗口主成分提取

4．4．2过热阶段主成分提取

4．4．3滞胀阶段主成分提取

4．4．4衰退阶段主成分提取

4．4．5小结

4．5基于主成分的国债风险溢价研究

4．5．1总样本阶段回归结果

4．5．2过热阶段回归结果

4．5．3滞胀阶段回归结果

4．5．4衰退阶段回归结果

5．1结论及建议

5．2本文不足

5．3展望

参考文献

后记

致谢