融资约束、投资规模与金融发展——基于制造业企业现金现金流敏感性的经验证据

摘要

1958年Modigliani和Miller提出的MM理论以及以MM理论为基础而发展起来的新古典投资理论均揭示了:在无市场摩擦的完全信息下，企业的投资决策仅取决于其面临的外部有价值的投资机会，而独立于融资因素。但现实资本市场尚不完善，交易成本、信息不对称问题以及委托代理冲突难以避免。尤其是在“新兴加转轨”的中国现阶段资本市场下，信息不对称及委托、代理等问题甚为严重，交易成本也更加显著，企业投资与融资相互支撑、相互制约、错综复杂的关系尤为突出。一方面需要融资为企业生产经营和发展提供所需资金，即融资是投资决策下的资金支持与保障，企业的投资行为需要依托融资所能获得资金规模而展开;另一方面企业只有通过投资决策与投资活动，才能对企业所有的资源包括融资获得的资金资源进行有效的配置，进而达到企业成长和盈利的根本目的。因此企业的投资活动与融资活动不可避免地交织在一起，成为企业管理中最基本的财务活动，事关企业的长远发展与整体价值。
　　 中国金融市场在改革开放后历经30多年的发展与完善，取得了巨大的进步和成就，但金融市场下的资源配置与使用效率还存在诸多问题，尤其是在我国市场经济还不发达、制度体系尚不完备的情况下，企业的投融资环境与投融资决策都面临较多的制约因素，而金融发展给企业的投融资活动的制约因素带来了某种程度上的放松。
　　 本文借鉴Almeida于2004年的实证研究与其构建的融资约束模型，并参照了Khurana在2006年引入现金流与金融发展水平交叉项的研究方法，以我国A股制造业上市公司为研究样本，选取其2008-2011年间的财务数据做实证检验和分析。实证中笔者以投资规模为视角，按企业投资规模的大小将样本数据分为大规模投资企业组和中小规模投资企业组，并将其与全样本组一起作为实证分析的三组数据，对三组数据的融资约束、投资规模和金融发展之间的关系进行了深入探究。实证研究发现:我国制造业上市企业均表现出较高的现金——现金流敏感性，即普遍存在融资约束问题;相较于大型规模投资的制造业企业而言，中小规模投资下的制造业企业现金——现金流敏感性更高，即面临更强的融资约束;而金融发展对整体制造业企业的融资约束问题有所缓解，且其对中小规模投资下制造业企业的融资约束问题的缓解作用更为显著。