我国企业融资偏好悖论与企业债券市场发展研究

摘要

企业债券是企业融资的重要手段，企业利用债券融资，可以改善企业资本结构，降低融资成本和完善公司治理结构。我国目前融资制度发展的体制性因素未得到根本性改变，我国企业在进行融资决策时，并没有充分考虑到资本结构的优化问题，而重点考虑的是如何才能获得资金的问题。表现为外部融资的比例较大，其中以银行货款为主的间接融资又占绝对主导地位。在直接融资方式中，股票融资的规模远远超过债券融资，多数上市公司显示出强烈的股权融资偏好。这显然与现代资本结构理论揭示的“融资优序”相反，这种现象被称为“融资偏好悖论”。当前我国企业债券市场的发展滞后，使我国金融市场融资结构很不合理。因此，必须快速发展企业债券市场，改变债券融资发展相对滞后状况，扩大企业直接融资比重。国务院总理温家宝总理在2007年《政府工作报告》强调提出，加快发展债券市场，推进债券发行制度市场化改革。可见，企业债券的研究有着非常重要的意义。 对于企业债券的研究，不少学者从中国实际出发，从宏观制度的角度来分析问题和提出对策；也有学者从微观的角度展开研究：或探讨企业债券的规模，或探讨企业债券的风险。本文则是从企业融资偏好出发，来探讨企业债券的改善企业资本结构，降低融资成本和完善公司治理结构功能；同时，分析我国企业债券市场存在的问题，并由此引发出对我国企业债券市场的政策建议。文章共分为四部分： 第一部分为导论部分，主要是介绍了本文选题的背景和意义，通过比较理性融资结构和我国目前企业的融资结构，提出我国企业融资偏好的悖论。然后介绍了企业融资结构的经典理论，包括MM定理、信息不对称理论、啄食顺序理论、寻租理论，这些理论将作为本文分析问题的工具贯穿全文。 第二部分分为二节，第一节首先是通过整理我国金融市场融资结构的数据来分析我国企业债市场的规模和相对于其他融资方式的比较，然后回顾了我国企业债券走过的发展历程。第二节将美、日、韩和我国的债券市场作比较，主要是收集相关的数据，以图示和表格的形式进行直观的分析，然后探究深层次的原因：美国具有发达的证券市场，并占据了经济生活中的主导地位，在此前提条件下公司债券得以成为美国证券市场占主导地位的融资工具。日本的企业债券市场则发展较晚，其特点是由其主银行制度决定的，随着剩余资本的出现，投资者为了提高资产收益率而要求投资方式的多样化，日本政府逐步放松了对包括企业债券市场在内的证券市场管制，企业开始通过发行债券融通资金，企业债券市场得到巨大发展。韩国的企业债市场得到长足发展的原因之一是亚洲金融危机后，企业从银行贷款遇到困难，从而转向债券市场寻求融资的机会，进而推动了企业债市场的发展。美、日、韩的企业债券发展有着各自的特点，对我国企业债券有很好的借鉴意义，这也正是本章最后所讨论的问题。 第三部分是全文的重点章节，从股权融资和贷款融资两方面来分析我国企业融资偏好悖论。在股权融资与我国企业融资偏好悖论一节中，首先从融资成本角度分析我国股权融资偏好，通过比较企业通过发行股票的融资成本和通过发行债券的融资成本来分析在作为必要报酬率的资本成本最优化前提下的公司融资次序选择。然后从信息传递的角度分析我国股权融资偏好悖论，从信息经济学的角度来说，债券融资更有利于降低委托代理成本，降低信息不对称带来的不利影响，在资本市场比较完善的前提下，投资者可以根据企业采取的融资结构来判断公司价值。最后从融资效率的角度分析我国股权融资偏好悖论。融资效率包括两个方面：交易效率和配置效率。我国目前的股票市场融资效率比企业债券融资的效率要低，而我国企业偏好股权融资，这就是企业融资偏好悖论。我国企业股权融资偏好的原因主要有：(1)制度方面的因素，包括股权融资软约束、股票发行制度不符合市场经济规律、对上市公司考核制度的不合理。(2)产业因素，不同行业的上市公司所面临的产品市场的竞争不同，而产品市场竞争通过影响上市公司收入来影响企业的资本结构与融资选择。(3)产业分布与企业融资行为关系，在不同产业结构下、不同财务杠杆下，上市公司融资行为的差异性显著。公司所属行业是决定公司融资结构的一个重要因素，产业特征因素能够很好的解释中国部分上市公司为什么会偏好股权融资。(4)股权结构因素。在贷款融资与我国企业融资偏好悖论一节中，首先从融资成本角度分析我国企业贷款融资偏好。选取03年以来所有发行未到期的201支企业债券，计算不同期限的企业债券的平均票面利率，将其与我国银行中长期贷款利率比较，进而阐述我国企业偏好贷款融资的现状。第二步从融资效率分析我国企业贷款融资偏好悖论。我国企业贷款融资的低效率源于我国银行对企业的监督效率较低，同时企业融资低效率还导致了银行危机的内在生成。第三步从风险管理方面分析我国企业贷款融资偏好悖论，企业债券在降低银行系统风险、保持稳定的国家金融体系方面可以发挥两方面的重要的作用：(1)降低金融体系的系统风险；(2)构成国家稳定的资本结构。 第四部分分析了我国企业债市场面临问题并提出政策建议。我国企业债券目前面临的问题主要在于：企业债券发行的管制，审批环节繁琐，影响了有实力的企业发行债券的积极性。缺乏公正的信誉评级中介机构已成为制约企业债券市场发展的另一个重要问题。基准收益曲线难以确定造成企业债券定价困难，我国利率体系还没有实现完全市场化，无法准确确定企业债券的价格。没有场外交易市场，流通方式单一，流通渠道的缺失实质上制约了企业债券的发行，从而抑制了更多企业利用债券进行融资的需求。监管体系不完善，我国企业债从申请发行到上市这一过程短则一年，长则两到三年，造成企业发行企业债券的积极性不高。发行主体审批体制陈旧，不适应企业债券的市场发展。企业债券的发行仅仅局限在特大型国有企业，对企业债券市场的繁荣不利。对我国企业债券市场发展的政策建议主要从以下几方面阐述：从立法上完善我国企业债券市场的发展；加强企业债券的评级机构的建设和完善评级体系；发展企业债券市场的机构投资者；建立我国企业债券市场的做市商制度；强化监督机制，加强风险管理，维护企业债券市场健康持续发展；建立有效的偿债保障机制。

目录

文摘

英文文摘

1.前言

1.1研究背景及研究问题的意义

1.2企业融资结构理论

1.2.1 MM定理

1.2.2信息不对称理论

1.2.3啄食顺序理论

1.2.4寻租理论

2.我国企业债市场以及国外企业债市场的分析比较

2.1我国金融市场融资结构以及我国企业债券市场发展历程

2.1.1我国金融市场融资结构

2.1.2我国企业债券市场发展历程

2.2比较分析美、日、韩和我国债券市场

2.2.1美国金融市场融资结构分析

2.2.2日本金融市场融资结构分析

2.2.3韩国企业债的发展

2.2.4美、日、韩融资结构对我国融资方式选择的启示

3.我国融资偏好悖论分析

3.1股权融资与我国企业融资偏好悖论

3.1.1从融资成本角度分析我国股权融资偏好

3.1.2从信息传递的角度分析我国股权融资偏好悖论

3.1.3从融资效率的角度分析我国股权融资偏好悖论

3.1.4我国企业股权融资偏好的原因

3.2贷款融资与我国企业融资偏好悖论

3.2.1从融资成本角度分析我国企业贷款融资偏好

3.2.2从融资效率分析我国企业贷款融资偏好悖论

3.2.3从风险管理方面分析我国企业贷款融资偏好悖论

3.2.4企业债券融资将会在一定程度上替代企业贷款融资

4.我国企业债市场面临问题和政策建议

4.1我国企业债券市场面临的问题

4.1.1企业债券发行的管制过严

4.1.2债券评级体系不完善

4.1.3基准收益曲线难以确定造成企业债券定价困难

4.1.4场外交易市场缺乏，流通方式单一

4.1.5监管体系不完善

4.1.6发行主体审批体制陈旧，不适应企业债券的市场发展

4.2对我国企业债券市场发展的政策建议

4.2.1从立法上完善我国企业债券市场的发展

4.2.2加强企业债券的评级机构的建设和完善评级体系

4.2.3发展企业债券市场的机构投资者

4.2.4建立我国企业债券市场的做市商制度

4.2.5强化监督机制，加强风险管理，维护企业债券市场健康持续发展

4.2.6建立有效的偿债保障机制

后记

参考文献

致谢

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