卖空限制下的投资者异质信念与股价泡沫——基于中国A股市场的实证研究

摘要

经过近两年的准备，我国证券市场监管当局正着手准备推出融资融券与股指期货。这意味着我国的资本市场将引入卖空交易机制，股市“只买涨不买跌”的单边市将宣告终结。这一举措引起了理论界和实务界的激烈讨论。一派观点认为，融资融券和股指期货的推出可以增大市场供求弹性，增加股市流通性，具有完善股价形成机制、降低市场波动性、提高市场效率、稳定市场的良性效应，也为市场投资者提供了新的投资途径，可以更好的规避市场系统性风险。与之相对的，另一派观点则对该举措持保留意见，认为卖空机制的推出有可能导致过分投机行为，使得虚拟的供求力量被放大，市场信号失真，并引发市场较大波动。以上两种观点孰是孰非，尚未形成定论。在此背景下，本文尝试通过以下两个步骤探讨卖空机制的引入是否具有必要性：一，卖空限制下投资者异质信念是否导致中国股价泡沫的产生；二，卖空机制的引入对是否能够抑制股价泡沫的生成。 首先，本文介绍了文章的研究背景和意义，并对已有研究中股价泡沫成因的相关理论作出了概括性总结。已有研究主要分为两大类：基于投资者同质假设的研究和基于投资者异质假设的研究。然而投资者同质这一前提假设条件过于严格，不能充分解释实际经济中的泡沫现象，相比而言，投资者异质是更符合现实的假设。因而有部分学者尝试从资本市场上的投资者异质对股价波动的影响出发，分析股市泡沫的形成机制。这部分研究认为市场上存在多种不同类型的投资者，与同质假设下的理性泡沫理论相比，能够更好地刻画金融市场的现实情况。 然后，本文对已有文献中采用的相关代理指标进行了归纳，并在此基础上进行了投资者异质信念和股价泡沫程度度量方法的选择。在投资者异质信念的代理指标选择上，本文尝试以Bohme(2005)提出的Dispersion指标和Garfinkel等(2006)提出的非预期换手率作为投资异质信念程度的度量。而在股价泡沫程度的度量方面，本文综合考虑了已有研究中对各种度量方法的优劣，分别从横向比较法和日历时间序列法两个角度进行异常收益的计算和检定。在横向比较法下，以指数调整模型作为基准收益，以CAR作为异常收益的度量；而在运用日历时间法时，则采用四因素模型作为基准收益模型，通过对时间序列数据的回归计算投资组合的异常收益。 在论证卖空限制下投资者异质信念是否导致中国股价泡沫的产生时，本文采用了实证分析的方法。在投资者异质信念和股价泡沫的相关性分析中，本文借鉴了事件研究法的思想，通过对某一事件发生后一段时间的长期异常收益率的分析，判断该事件对股价波动的影响。但是与传统的事件研究法不同，本文并非将某一特定事件的发生作为导致股价波动的动因，而是着眼于投资者在某个月内的普遍的交易行为，以该交易行为发生的月份作为事件发生的时点，研究该时点后一段时间持有个股或者投资组合的长期收益与该交易行为的相关关系。在模型选取上，本文采用指数调整模型和四因素模型作为基准收益模型，研究持有期为1、2、3月的超额收益率与非预期换手率的相关关系。通过中国A股市场2005至2008年数据的实证分析，结果表明在卖空机制缺失的条件下，中国A股市场上的非预期换手率与超额收益率呈负相关关系。这说明在卖空限制的条件下股票市场上的投资者异质会导致股价泡沫的生成，投资者异质程度越高，股价被高估的程度越严重，相应的股价泡沫也越严重。这一结论与陈国进等(2008)从盈余公告效应角度进行的关于投资者异质对长期收益率的影响的研究结论相同，与Garfinkel和Sokobin(2006)基于美国股票市场的实证研究结论相反，从而能够证明卖空限制导致了股价泡沫的产生。 而在探讨卖空机制是否能够抑制股价泡沫时，本文采用了引证的方法。引入已有研究中普遍认同的卖空机制能够抑制股价泡沫的观点，说明卖空机制能改善供求资本市场上供需不平衡的状况，使价格更好的围绕价值波动，在一定程度上抑制股价泡沫的生成，从而阐明我国股票市场引入卖空机制的必要性，并提出了相应的建议。

目录

文摘

英文文摘

声明

1.引言

1.1研究背景与意义

1.1.1研究背景

1.1.2选题意义

1.2股价泡沫形成机制理论综述

1.2.1投资者同质假设下的泡沫理论

1.2.2投资者异质假设下的泡沫理论

1.3研究目的与框架

1.4研究方法与思路

2.异质信念代理指标

2.1异质信念代理指标选取综述

2.1.1交易量

2.1.2股票分析师预测分歧

2.1.3换手率和特质波动率

2.1.4所有权广度

2.2异质信念度量方法选取

2.2.1换手率和收益波动率

2.2.2意外换手率

2.3小结

3.股价泡沫代理指标

3.1度量股价泡沫的主要指标

3.1.1市盈率和市净率

3.1.2换手率

3.1.3异常收益率

3.2异常收益率计算方法

3.2.1度量方法

3.2.2基准收益率模型

3.3异常收益率度量方法选取

3.4小结

4.基于中国A股市场的实证分析

4.1投资者异质信念与股价泡沫研究综述

4.2本章采用的实证方法

4.2.1事件研究法的推广

4.2.2横向比较法

4.2.3日历时间序列法

4.3实证研究和结果分析

4.3.1数据来源

4.3.2对投资者异质程度代理指标有效性的实证分析

4.3.3基于横向比较法的实证分析

4.3.4基于日历时间序列法的实证分析

4.4小结

5.政策建议

5.1卖空机制与股价泡沫

5.2我国引入卖空机制的必要性

5.3我国引入卖空机制的潜在风险和监管建议

6.总结与展望

6.1总结

6.2进一步研究的内容

参考文献

致 谢