我国社会融资规模与货币供应量关系的统计研究

摘要

货币政策作为宏观调控的重要手段是否有效，在很大程度上取决于货币政策中介目标的选择是否得当。近年来我国货币政策有效性出现明显下降，作为中介目标的货币供应量也因此受到广泛质疑。社会融资规模于2010年底的中央经济工作会议上被提出之后，一石激起千层浪，得到了社会各界的高度关注，被政府部门、金融市场及学术机构广泛的分析和研究。通过梳理可以发现，迄今为止，对社会融资规模的研究主要集中在社会融资规模是否适合作为中介目标以及能否替代广义货币M2上，至今也是众说纷纭、莫衷一是。2016年政府工作报告提出社会融资规模余额的增速目标，并和广义货币M2保持在相同水平。在相关理论研究尚不充分，尤其对两者关系的研究甚少的情况下，这样的提法显得较为突兀。本文以此为契机，对社会融资规模与货币供应量的关系进行全面系统的研究，以期能为我国货币政策中介目标的科学选择及合理使用带来点滴裨益，同时也希望能抛砖引玉，吸引更多的学者进行更深入的研究。
　　本文首先进行文献回顾和述评，分别从不同国家货币政策中介目标、尤其是数量型中介目标的使用情况和我国货币政策中介目标的相关研究及实践演进进行梳理，明晰数量型中介目标的完善空间、相关研究的不足及本文的研究方向；其次，从货币创造渠道的演变和不同货币政策工具的调控两个视角研究了社会融资规模与货币供应量的关系，接着深入分析了两者作为中介目标的利弊，进而辨析两者变动的影响因素、现状及内在关联；再次，参照国际标准和主要发达国家实践，从我国货币与信贷统计实践的视角，探讨社会融资规模和货币供应量统计的现状和不足，在此基础上推演出两者相关关系及可能的数量关系并提出合理假说；最后，通过实证方式验证理论分析提出的假说，并试图找到两者变动的一般规律，结合理论分析和实证分析结果，给我国货币政策中介目标的科学选择及合理使用提出相关建议。
　　与既有研究侧重于单独研究社会融资规模或货币供应量、且偏向实证研究的思路不同，本文基于理论分析、核算比较以及实证研究相结合的“三位一体”视角，对我国社会融资规模与货币供应量关系进行了较为系统的探究，主要得出以下三点结论：
　　第一，现阶段将社会融资规模与广义货币 M2同时作为中介目标协调使用是合适的。两者作为中介目标各有一定的比较优势：社会融资规模相关性较好，其按金融资产和地区分类的结构数据可以用来分析金融资源的具体流向，一定程度上和我国供给侧结构性改革相适应；广义货币M2的可控性更胜一筹，对于理解一般的价格水平更加直观和重要，统计口径也更易调整。两个指标在货币政策传导过程中相互影响和制约，又因各自的特有属性和包含的独立信息而可以相互补充和印证。在不同货币政策工具的操作下，两者一般会保持同向变动。
　　第二，从国际标准MFSM2000关于统计口径层次的三组概念来看，我国社会融资规模在统计层次上超出了MFSM2000定义的广义信贷概念，但和综合信贷总量还有一定差距，而广义货币M2在统计层次上略小于MFSM2000定义的广义货币概念；从统计的总量构成来看，除去社会融资规模和广义货币 M2共同包含的国内信贷部分，两者的变动还分别会受到国内非表内贷款融资变动和国外净资产变动的影响，金融市场的发展使得国内非表内贷款融资大幅增加，而国际收支状况改善使得国外净资产趋稳并有一定下降，综合来看，社会融资规模增量应该大于同期广义货币 M2的；从统计的具体现状及不足来看，社会融资规模与货币供应量均有亟待完善的地方：应将地方政府的银行贷款、债券融资以及外商直接投资纳入社会融资规模统计，还可以尝试统计按不同行业分类的结构数据，在条件成熟时编制多层次的融资总量，以满足多样化的分析用途。同时，应将境外流通人民币从 M0中扣除，将个人活期存款纳入M1口径，并尝试编制M3，将货币市场基金、债券等有选择性的纳入。
　　第三，实证结果发现，社会融资规模与广义货币 M2两者的增量总体上具有稳定且同向变动的均衡关系，但2010年之后关系有所弱化。两个指标与GDP及CPI均有长期均衡关系：对于GDP的冲击，广义货币M2反应更慢、幅度更小，与社会融资规模相比可能存在时滞效应，制定货币政策时需要考虑；两者对于 CPI冲击呈现出相似反应模式，但因果关系均不太显著。长期来看，广义货币 M2增量要明显小于同期社会融资规模的，在近两年两者存量规模非常相近的情况下，广义货币 M2余额增速应该要小于社会融资规模的。本文对2017年两者余额增速进行了简单预测，若广义货币M2余额增长12%，则社会融资规模余额会增长15%左右。在两者增速明显不等的情况下，央行在制定两个中介目标的目标值时不应该基于简单的折中原则，而应进行更为详尽的理论和计量研究，着力探索社会融资规模与广义货币 M2的规律性，进而提出更加科学、合理且符合实际情况的中介目标目标值，为政府工作报告提供有力依据。
　　总体来说，本文存在以下不足之处：第一，我国宏观调控仍带有自身体制特点，不时仍会出现财政、货币等经济手段与行政手段并用的情况，这种情况下的可控性应如何界定，又会对社会融资规模和货币供应量关系产生何种不一样的影响，本文在这一块的研究稍显单薄。第二，在讨论我国货币与信贷统计具体实践时，只是参考发达国家情况和我国实际选取了有代表性的主要金融工具进行讨论，而没有涉及到金融统计工作的组织体系架构和标准化建设等制度层面的因素，这部分因素对于统计职能的发挥亦十分关键。第三，宏观指标的影响因素是复杂的，本文的实证研究没有考虑汇率波动、政策变动等可能会带来的影响，因而得出的结论可能是不完备的，可将更为详尽的统计口径讨论和更为严密的实证分析结合起来，对两者数量关系进行更加细致的研究。

目录

声明

1. 绪 论

1.1研究背景

1.2研究意义

1.3研究思路与方法

2. 文献回顾及述评

2.1货币政策中介目标选取的相关理论和国际实践

2.2我国货币政策中介目标选取的相关研究和实践演进

2.3研究述评

3. 社会融资规模与货币供应量关系的内在机理分析

3.1社会融资规模与货币供应量的内在关系

3.2货币供应量作为货币政策中介目标的利与弊

3.3社会融资规模作为货币政策中介目标的利与弊

3.4本章小结

4.1 货币统计的国际标准和中国实践

4.2信贷统计的国际标准和中国实践

4.3社会融资规模与货币供应量的关系:我国统计实践

5.社会融资规模与货币供应量关系的实证检验

5.1模型选择和变量选取

5.2描述性统计分析

5.3计量经济分析

5.4本章小结

6. 结论与思考

6.1 主要研究结论

6.2 政策建议

6.3 不足与展望

参考文献

附录

后记

致谢