分离杠杆效应CAPM模型在中国股票市场的有效性研究

摘要

随着全球化进程的不断推进，金融市场的国际化水平越来越高，市场波动也越来越敏感，研究发现金融资产收益率受到越来越多因素的影响，如何准确对金融市场的资产进行定价和风险测度已经成为学术界研究焦点，尤其是08年金融危机引起了学术界对金融市场资产定价和风险衡量的极大关注。随着资本市场理论的建立，出现了大量的资产定价模型，如CAPM模型、APT模型以及Fama三因子和五因子模型都是经典定价模型。CAPM模型是在马克维茨投资组合理论的基础上提出的最早的经典定价模型，同时基于CAPM模型的贝塔系数（?）是一种被广泛使用的风险衡量，因而对CAPM模型有效性和贝塔系数的研究一直是金融理论研究的热点。传统CAPM模型有一个关键假设就是单期投资假设，该假设隐含投资者的投资策略在整个投资期内是不变的，即资产的系统性风险因子贝塔是一个常数。这与现实金融市场中投资者行为有较大的差异，现实市场中投资者往往都是跨期投资，并且会根据市场的变化随时改变自己的投资策略以实现投资收益最大化和投资风险最小化。因此传统CAPM模型无法准确刻画资产收益率与风险之间的关系进而对资产进行定价，如何改进CAPM模型估计贝塔系数进而对资产进行准确定价是目前CAPM模型研究的重点。
　　国内外的实证研究一致表明CAPM模型估计的贝塔系数不稳定，具有时变特征，目前一般的改进方式是通过估计条件CAPM模型消除贝塔的时变特征从而消除定价误差。近几年国外的实证研究发现杠杆效应对股票收益率有显著影响，并且发现杠杆效应应是引起时变贝塔的主要原因。Sivaprasad等（2010）基于CAPM模型研究股票异常收益率与杠杆效应之间的关系，研究发现杠杆比例是显著影响资产收益率的风险因子，因此提出将杠杆作为风险因子纳入资产定价模型中。Doshi等（2016）研究发现杠杆比例与资产收益率之间的关系是非线性的，但是分离杠杆效应的贝塔系数有助于解释分离杠杆效应的股票横截面收益变化。Dam等（2015）认为杠杆效应是引起时变贝塔的主要因素，基于CAPM模型研究分离杠杆效应的资产收益与无杠杆贝塔系数的关系，结果发现分离杠杆效应CAPM模型在市场中表现很好，无杠杆贝塔系数可以很好地解释资产横截面收益变化。
　　中国股票市场起步较晚，相比西方成熟资本市场，存在信息不透明、信息失真以及严重的不理性投资行为等诸多不成熟市场的特点。传统CAPM模型在中国的实证检验结果大部分是拒绝CAPM模型的，基于国外已有研究，认为杠杆效应是引起时变贝塔系数的主要原因，分离杠杆效应后的CAPM模型可以对资产的风险收益关系进行更准确的刻画。因此本文将研究中国股票市场上的杠杆效应是否显著影响资产收益率，检验分离杠杆CAPM模型在中国股票市场是否有效，是否适用于中国股票市场的不同时期。
　　本文在进行分离杠杆CAPM模型在中国股票市场的有效性分析时，采用沪深A股市场450只股票2000年5月至2015年12月的月度交易数据进行分析检验，中国股票市场在本文样本期间市场特征有较大的变化，不同时期的市场特征存在显著差异，因此为了充分研究模型在中国股票市场的适用性，本文将样本研究期间划分为四个具有显著市场差异的时期分别进行模型估计检验。在每一个研究期间根据分离杠杆CAPM模型将个股和市场收益率进行杠杆效应分离处理，然后对模型进行估计，在模型估计的基础上，采用Fama-MacBeth横截面分析法对模型的回归结果进行检验分析。同时将模型的检验结果与传统CAPM模型和Fama三因子模型对比分析模型在中国股票市场的适用性以及分析杠杆效应是否显著影响股票横截面收益。
　　本文一共分为五个部分进行实证研究，第一部分至第三部分是理论部分。第一部分是绪论，叙述了本文研究的背景和研究意义，以及本文的研究方法、研究内容和本文的创新点。第二部分是文献综述部分，对国内外的CAPM模型相关实证研究进行梳理，了解CAPM模型的发展和CAPM模型目前研究方向，总结提炼已有文献中关于杠杆效应的研究，引入本文研究主题分离杠杆效应CAPM模型有效性分析，最后简要评述了CAPM模型目前的研究内容与方向。第三部分是研究设计部分，介绍了文中所用的几种定价模型，详细介绍了分离杠杆效应CAPM模型的构建过程和Fama-MacBeth横截面分析法，最后对本章的模型设计进行了简要总结。
　　第四部分是分离杠杆CAPM模型在中国股票市场的有效性实证分析，基于第三部分中构建的分离杠杆效应 CAPM模型，对中国股票沪深 A股市场2000年5月至2015年12月的月度交易数据进行回归估计，检验模型在不同时期的有效性，并对比传统CAPM模型和Fama三因子模型的回归估计结果，分析中国股票市场的杠杆效应是否显著影响资产的横截面收益。最后一部分为结论部分与展望，该部分对本文的实证分析结果进行了总结，并对杠杆效应在资产定价领域的研究提出建议，最后分析了本文研究存在的不足和未来的研究方向。
　　本文研究的主要结论有：（1）分离杠杆效应CAPM模型在中国股票市场的部分时期是有效的，并且比传统CAPM模型和Fama三因子模型在市场中表现更好。在分离杠杆效应CAPM模型有效性检验分析中，本文采用两种不同方式构造投资组合进行横截面回归分析，结果发现不论是在哪种方法构造投资组合的模型横截面回归估计检验中，分离杠杆CAPM模型在市场中的表现都是三个模型中表现最好的。（2）在基于无杠杆贝塔系数构造投资组合的模型横截面回归检验分析中，分离杠杆效应CAPM模型在平稳发展时期和股市复杂多变期是有效的，Fama三因子模型只在平稳发展时期有效，传统CAPM模型表现更差，在1%的显著性水平下才在平稳发展时期有效。在基于贝塔系数排序构造投资组合的模型检验中，分离杠杆效应CAPM模型和Fama三因子模型检验结果相同，模型都只在股市复杂多变时期有效。传统CAPM模型表现较差，平稳发展时期检验期模型在1%的显著性水平系下显著，但是模型的拟合效果不好，可决系数的均值只有0.07左右。（3）本文对比不同方式构造投资组合的模型横截面回归估计结果发现，投资组合的构造方式会对模型有效性检验结果产生影响。相比基于贝塔系数排序构造投资组合的模型有效性检验结果，基于无杠杆贝塔系数构建的投资组合的模型有效性检验结果更好，分离杠杆效应CAPM模型、Fama三因子模型和传统CAPM模型检验结果均是如此。
　　本文的创新点主要有以下三个方面：（1）本文将杠杆效应引入到传统CAPM模型中，基于沪深A股市场研究分离杠杆效应CAPM模型在中国股票市场的有效性，并将传统CAPM模型和Fama三因子模型设置为对照组对比分析中国股票市场的杠杆效应是否对股票的横截面收益有显著影响。（2）中国股票市场发展时间较短，市场发展不成熟，不同时期的市场特征和风险特征存在显著差异，本文基于2000年至2015年中国A股市场对分离杠杆效应CAPM模型有效性进行分期研究，将研究期间划分为四个具有显著差异的时期分别研究杠杆效应对资产横截面收益的影响。（3）本文在使用Fama-MacBeth横截面滚动回归估计方法检验模型有效性时，构造不同的投资组合进行横截面回归估计，根据无杠杆贝塔系数排序和贝塔系数排序两种方法将个股进行组合划分进行横截面回归估计检验模型有效性，结果发现不同的组合构造方式下模型的横截面回归结果不一致，组合构造方式会对模型有效性检验结论产生影响。
　　由于研究水平有限，无可避免本文还存在诸多不足之处：（1）在数据选取方面，为了满足样本量需求，本文研究的样本区间从2000年5月开始，没有包含中国股票市场早期交易数据，以及参考一般文献做法，本文选取流通市值作为权益市值计算杠杆比例，没有考虑股权分置改革前后市场上流通市值有明显变化。（2）在模型估计过程中采用的主要方法是普通最小二乘法，研究表明，当数据不能完全满足模型假设条件时，OLS对模型的估计结果可能会有较大的偏差，中国股票市场收益率具有典型的“尖峰厚尾”，不满足模型的正态分布假定，因此模型的估计结果可能有偏差。

目录

声明

1.绪论

1.1研究背景

1.2研究意义

1.3研究方法

1.4研究内容

1.5创新之处

2.文献综述

2.1资本资产定价模型

2.2时变贝塔

2.3杠杆效应

2.4简要评述

3.研究设计

3.1 CAPM模型

3.2 Fama-French三因子模型

3.3分离杠杆效应CAPM模型

3.4 Fama-Macbeth横截面检验

3.5本章小结

4.实证分析

4.1样本数据

4.2组合形成

4.3模型分期估计

4.4基于无杠杆贝塔系数分组的模型检验分析

4.5基于贝塔系数分组的模型检验分析

4.6不同组合构造方式的模型检验结果对比分析

4.7本章小结

5.结论

5.1实证结论

5.2相关建议

5.3研究展望

参考文献

后记

致谢

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