董事会特征的跨期内生性研究——基于中国市场的实证分析

摘要

现代公司治理结构中,所有权和控制权的分离产生了管理层和股东之间的代理问题,理论上,董事会是解决这一问题的有效机制,董事会治理也成为现代公司治理中的核心课题。另一层面,我国缺乏有效的外部治理环境:我国上市公司股改之前国有股和法人股的不能流通所导致的不存在一个有效的并购市场,对于投资者保护的法规和政策亦不完善,对于管理层激励机制的仍有很大欠缺,导致我国市场上外部控制机制和激励机制严重不足。在这种情况下董事会这种内部控制机制在公司治理中作用越发重要,董事会治理在我国市场上因而更具有切实的现实意义。
　　 但是,在如何设立有效的董事会方面,有关会董事会特征(尤其是董事会规模与构成)与公司绩效的相关性分析很难达成一致结论,一个很重要的原因就是很多学者忽视了董事会特征的内生性问题,简言之就是董事会特征影响公司绩效的同时也受到公司绩效的影响,反之亦然。本文鉴于资本市场和公司治理滞后性的特点,提出了董事会特征跨期内生性的概念,即董事会特征与公司绩效之间存在着滞后的双向因果关系,并验证跨期内生性在我国市场的存在性和适用性,进一步提出基于跨期内生性的董事会治理框架。
　　 本文通过中国市场一千多家上市公司2004-2006三年的数据进行面板数据交叉滞后分析,对于跨期内生性的存在性进行论证。本文发现对于公司绩效选择不同的度量指标对于实证分析的结果影响甚大,在以托宾Q作为度量指标时候,我国市场存在着明显的从公司绩效到董事会特征的传导机制,也显示出一定程度的从董事会特征到公司绩效的传导机制,很好的证明了本文所提出的董事会跨期内生性的模型假设。而再以ROE作为公司绩效度量的时候,上述的传导机制不再显著,原因很大程度上在于ROE作为单期衡量公司绩效的会计利润指标,忽视了当期以外的事项和货币时间价值,比如公司的前景和市场对于上市公司的看法,所以,用它来衡量公司绩效或者公司价值是有一定缺陷的。实际上,相对于会计利润最大化而言,公司价值最大化更好的反应了投资人和公司发展的要求,也能更准确地反应公司经营的绩效。
　　 本文的研究首先是对于公司治理理论的一个重新审视,提出董事会特征跨期内生性概念。在实证分析的基础之上,有效分析我国市场上董事会内生性问题的存在性和适用性,对于我国上市公司治理而言,在理论和实务两个方面都有积极的借鉴和指导意义。