金融危机提高了我国A股市场的价格发现功能吗？——基于FamA-French五因子模型的检验

摘要

资本资产定价模型(CAPM)和Fama-French三因子(FF3)模型是否适用于我国市场，长期以来，争论不止，一直以来是我国金融经济学家的研究焦点。早期的文献中，有学者认为CAPM在我国A股市场上基本成立。但在之后的实证中，CAPM的解释力度和有效性受到了一些学者的质疑。他们认为系统性风险并不是影响股票收益率的唯一因素，不能完全地诠释股票收益率，还有其他的因子会影响股票的收益率，得出的研究结论不完全符合CAPM的预测。而后有学者基于Fama和French提出的三因子模型进行实证检验，表明我国股票市场上有显著的规模效应以及价值效应。但也有学者发现我国市场上并不存在价值效应，他们认为FF3因子模型同样不能完整地解释我国市场的股票收益率。
　　最近，Fama和French(2015)在原三因子模型的基础上，增加了盈利能力和投资规模两个因子，提出了资本资产定价的五因子模型。目前已有许多学者发现，Fama-French五因子(FF5)模型在许多成熟股票市场上获得了很好的验证。国内学者将五因子模型应用于我国A股市场时，仍然存在不同的、甚至矛盾的发现。有的学者发现三因子模型比五因子模型更适合我国A股市场，但也有学者发现，五因子模型对我国A股市场具有更好的解释能力。
　　到底是什么因素导致上述实证发现的不同？这一问题最近也引起了学者的广泛关注。有学者认为是样本的生存偏差（是否剔除了金融行业的股票;是否只是选择了某一个交易所的股票等）;也有学者认为是数据选取的时间段长短（短期或者长期，股市上涨阶段或者下跌阶段等）不同;或因子构建的时间节点（上一年的年末，每年的4月底或者6月底等）的不同;也有认为是衡量股票组合的权重（流通市值还是总市值;加权权重还是等权重等）差异导致。
　　本文研究正是在这一背景下提出，我们试图寻找前述各种资本资产定价模型在我国A股市场实证结果存在明显差异的新解释。本文的研究以2008年爆发的金融危机为切入点，试图探索金融市场在经过危机的冲洗后，是否具有了更好的价格发现功能。论文以2008年金融危机发生的时点，将市场分割成三个时段，即危机前、危机中和危机后。在每个时段，我们分别应用Fama-French三因子模型和五因子模型进行检验，通过发现这两个定价模型在不同时段的差异，来证明金融危机是否提升了我国A股市场的价格发现功能。
　　论文的实证结果发现，在经历了金融危机后，无论是Fama-French三因子模型，还是五因子模型，我国A股市场的价格发现功能确实获得了一定程度的提升，具体表现在:
　　(1)在金融危机后期，新增加的盈利因子(RMW)和投资规模因子(CMA)对资产收益率具有更好的解释力，即FF5因子模型金融危机后期表现较好。
　　(2)相比于FF3因子模型，通过GRS检验和回归检验中截距项是否显著异于零的组合个数的多少及各个因子的系数，发现FF5因子模型在危机前中后三个阶段表现好于FF3因子模型。
　　(3)无论是整体样本区间还是在金融危机前中后三个阶段，我国A股市场中市场因子和规模因子的解释能力最强。不同于美国市场所表现的，账面市值比因子在我国市场上并不是冗余的因子。在我国股票市场中，盈利因子(RMW)比投资规模因子(CMA)在统计意义上更显著。
　　(4)除了账面市值比因子（HML）外，其他四个因子均具有统计上非常显著的二月效应，这可能与我国的农历新年有关。特别，盈利能力因子的二月效应为负，投资规模因子的二月效应为正。从整体而言，上半年的行情要强于下半年的行情，而春季的行情尤甚。
　　为什么金融危机冲洗后的市场，价格发现功能会提高呢？我们的发现认为，在危机发生前，我国股市历经过一大波牛市，投资者盲目乐观投资，存在买即赚的心理，体现了其投资决策的不理性;金融危机的爆发又对我国股票市场造成了极度恐慌，亦暴露了投资者的非理性决策;而在金融危机之后，市场渐渐回归理性，市场规则相对趋于完善，信息透明度上升，投资者理性投资占主导，这些因素在一定程度上，能导致市场具有更好的价格发现功能。

目录

声明

摘要

1 绪论

1．1 研究背景及意义

1．1．1 研究背景

1．1．2 研究意义

1．2 研究思路和框架

1．2．1 研究思路

1．2．2 研究框架

1．3 创新与不足

2 文献综述与相关理论

2．1 Markowitz资产组合理论

2．2 资本资产定价模型(CAPM)及其扩展

2．3 Fama-French三因子模型的提出与发展

2．4 Fama-French五因子模型的提出与发展

2．5 小结

3 样本选取与实证方法

3．1 数据

3．2 变量定义

3．3 因子构建

3．3．2 回归检验的(5*5)分组

3．4 回归模型

4 实证检验及分析

4．1 五因子统计结果

4．2 5*5交叉分组的投资组合加权平均超额收益率

4．3 月历效应

4．4 五因子性能检验

4．4．1 五因子间相互回归结果

4．4．2 GRS检验

4．5 Fama-French五因子模型与三因子模型的回归结果比较

4．5．1 整体样本区间的实证结果比较

4．5．2 危机前的实证结果比较

4．5．3 危机期间的实证结果比较

4．5．4 危机后的实证结果比较

4．6 本章小结

5 结论建议与改进展望

5．1 本文的结论

5．2 政策建议

5．3 研究的改进展望

参考文献

附录

致谢