我国金融市场基础资产波动率与衍生产品创新及监管研究

摘要

Campbell，Lo和Mac Kinlay(1997)认为金融是现代经济的核心。发展金融衍生产品可以促进资本市场体系与功能的完善，对于我国金融市场化改革具有重要的意义。随着我国金融体制改革进程的不断加快，金融衍生产品在国内市场的发展契机已经到来，但是对于如何发展国内金融衍生市场，学术界仍存在争议。 本文首先回顾了金融衍生产品创新历程和理论。从理论上讲，金融衍生产品是在基础性金融产品上中衍生而来的，其产生和发展都离不开基础产品，作为规避风险的工具之一，金融衍生产品的发展依赖于其基础产品价格的波动，基础资产的波动率是衍生产品发展的市场动力。从金融创新的原理和发展历程来看，风险管理型创新无疑是金融工具创新中最主要的一类，金融创新始于风险的规避，利率、汇率以及股票价格的波动为衍生品的交易提供了肥沃的土壤，随着近几年基础产品波动率增加，衍生产品得以迅速发展，而且目前全球衍生品市场交易主要针对的还是以利率风险为代表的市场风险。随着基础产品的波动增加，金融衍生市场需求日益旺盛，市场规模不断扩大。从金融衍生产品创新的源动力上分析，无论是规避风险、突破监管，还是竞争驱动，衍生产品的创新与基础产品波动紧密相连的。从美国衍生市场的发展历程上看，利率、汇率、商品相关的金融衍生产品发展依赖于其基础产品的价格波动。所以本文从波动率这一基础问题入手，用实证的方法计算金融市场基础产品的波动率，通过分析波动率，提出的衍生产品发展的路径。 在我国金融市场基础资产波动率的研究中，本文以人民币兑美元、日元和欧元汇率、人民币一年期存、贷款基准利率、上证指数、深证成指、小麦、大豆和铜作为研究分析的对象，利用算术平均法计算出平均历史波动率，通过比较分析发现，上证指数和深证成指的平均波动率最高，其次为铜的波动率，小麦、大豆的波动率适中，而且近年来有下降的趋势，汇改以后美元/人民币汇率的波动率大幅增加，此外，中国利率市场也蕴含较大的政策风险。根据我国金融市场波动的特点，本文还用GARCFH(1,1)模型对波动率进行研究，结果发现人民币存款、贷款利率的波动率不适于用GARCH(1,1)模型来描述，其余的估计结果和算术平均历史波动率分析的结果基本相符。根据波动率的分析，本文认为应优先发展股票相关的衍生产品，如股指期货；积极推出金属期权；继续促进粮食期货的健康发展，也可以尝试推出粮食期权产品；发展货币互换，时机成熟时可以推出美元、日元、欧元的期货业务；发展利率衍生产品，可以从国债期货开始，进一步考虑利率互换业务，而这一切必须建立在利率充分市场化的基础上。 建立金融资产波动率预测模型对风险控制以及资产定价是很有意义的课题。本文考虑一系列ARCH族模型，包括ARCH(1)、ARCH(2)、GARCH(1,1)、GARCH-M、TGARCH和EGARCH模型，试图提出适合我国金融基础波动率的预测模型，为金融资产的风险管理和定价研究积累原始资料。通过对人民币汇率、利率、股指、大宗商品等金融市场基础产品波动率的定量分析，发现人民币/美元汇率和小麦适用的模型是ARCH(2)：人民币/日元和一年期人民币Shibor利率拟合最好的是EGARCH，人民币/欧元和铜适用GARCH(1,1)，上证指数是TGARCH模型，深证成指是GARCH-M模型。 虽然近年来国外对随机波动率(Stochastic Volatility，简称SV)模型的研究已经日趋成熟，但在国内采用SV模型的研究还比较少，实证研究表明，SV模型比GARCH模型能更为准确地刻画金融时序。SV模型的估计方法主要有准极大似然估计(QML)、广义矩方法(GMM)估计、有效矩方法(E删)估计、马尔科夫链蒙特卡洛模拟(MCMC)方法等，其中MCMC方法被认为是最佳的参数估计方法，所获得的参数估计也是最精确的。本文对我国金融市场随机波动率进行全面的研究，利用WinBugs1.4软件，采用MCMC技术分别对人民币汇率、利率、股指、大宗商品的SV模型进行了估计，实证研究发现上海股市和深圳股市收益率的波动持久性较高，SV模型能很好地描述日元、欧元、上证指数、深证成指和铜的波动率。 最后，本文深入细致地研究了我国衍生产品的监管问题。通过分析金融衍生产品的风险，以及金融衍生产品风险度量的技术，可以看到金融衍生市场的风险较大，需要对其进行更为有效的监管，而且了解金融资产的波动率对风险的度量十分关键。相对而言，美、英金融衍生市场发展较早，监管模式比较成熟，尤其是通过对美、英衍生市场制度中的分析，发现中的许多做法如做市商制度、清算制度、交易指令、威尔德卡游戏制度值得我国借鉴。随着金融衍生市场国际监管的发展和新巴塞尔协议推出，我国的衍生市场监管也要逐步向国际标准看齐。我国的金融衍生市场的发展经历了一个曲折的过程，从全面放开到一度萎缩，目前我国金融衍生市场又迎来一个新的发展时期。通过分析我国金融衍生市场监管中存在的问题，本文建议以“适度监管”为原则，逐步完善衍生监管法律，尽早明确监管机构职责，建立适合我国的金融衍生市场风险评价机制，成立独立的清算公司，加强对交易所的风险管理和监督，采用更加灵活的交易制度，适时引入做市商机制，增加交易指令种类，积极引导金融衍生市场的创新。

目录

文摘

英文文摘

致谢

第一章绪论

第一节问题的提出

1.1衍生产品创新问题

1.2衍生产品监管问题

第二节研究的目的和意义

2.1研究的目的

2.2研究的意义

第三节国内外相关研究概况及评述

3.1波动率相关研究

3.2衍生产品创新理论

3.3衍生产品监管理论

第四节研究内容与研究方法

4.1研究的内容和范围

4.2研究的主要方法

4.3本文的创新之处

本章小结

第二章金融衍生产品创新的原理与路径

第一节衍生产品的定义和种类

1.1基础资产和衍生产品的定义

1.2衍生产品的分类

第二节金融创新理论

2.1金融创新的定义和分类

2.2金融创新的机理分析和历史考察

第三节金融衍生产品创新理论

3.1金融衍生产品创新的特点

3.2金融衍生产品创新的动机分析

3.3衍生市场与市场波动率的关系

本章小结

第三章我国金融市场基础资产波动率与衍生工具创新

第一节波动率的理论

1.1波动率的分类

1.2波动率的若干特征

第二节我国金融市场基础产品历史波动率

2.1模型

2.2估计和检验方法

2.3数据

2.4历史波动率分析

2.5 GARCH(1，1)模型估计结果及分析

第三节我国衍生产品的创新路径

本章小结

第四章我国金融市场波动率模型的估计

第一节ARCH族模型的估计

1.1波动率模型估计的意义

1.2估计方法

1.3估计结果

第二节随机波动率模型的估计

2.1 SV模型

2.2 MCMC估计方法

2.3我国金融市场SV模型的估计

本章小结

第五章我国金融衍生市场创新监管政策与建议

第一节衍生产品的监管理论

1.1金融衍生工具的风险

1.2风险的度量

1.3金融衍生市场监管的体制和框架

第二节衍生市场监管制度的比较

2.1美、英金融衍生市场监管的模式比较

2.2美、英衍生市场制度

第三节衍生市场的国际监管和巴塞尔协议

3.1衍生市场的国际监管

3.2巴塞尔协议

第四节对我国金融衍生产品监管建议

4.1我国金融衍生品市场的发展

4.2我国衍生金融交易市场存在的问题

4.3我国发展衍生金融交易的前景

4.4对我国金融衍生产品监管建议

本章小结

第六章全文总结与研究展望

第一节全文总结

第二节研究展望

2.1波动率模型研究

2.2溢出效应

2.3长记忆性

本章小结

参考文献

附录 SV模型MCMC估计WinBUGS程序