实物期权理论在资本投资决策、公司价值评估和公司债务估值中的应用

摘要

选题背景： 2004 年7 月，《国务院关于投资体制改革的决定》颁布，目标是建立市场引导投资、企业自主决策、银行独立审贷、融资方式多样、中介服务规范、宏观调控有效的新型投资体制。2004 年6 月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布，提出要以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。以汇金公司向中国银行和建设银行注资450 亿美元为标志，中国银行业的改革进入到了全新的阶段。同时，在市场失灵与体制缺损的领域，以国家开发银行为代表的金融机构正致力于以市场化的融资方式建设市场和体制。新的投融资体制对于市场的各个参与者提出了更高的要求，市场化金融体制下越来越多的不确定性因素，也使市场参与者们不得不努力研究新型投融资技术和方法。而期权思想则在这些研究中发挥重要的作用。 现金流贴现方法是传统的投融资估值方法，也是各种估值方法的基础，在资本投资决策、公司价值评估和公司债务估价领域中占有核心地位。但是，现金流贴现法是以预期未来现金流和贴现率为基础的，在不确定性较大的环境中，现金流贴现法有明显的局限性。在不确定性环境下，期权方法保留了现金流贴现法的长处，而且对于不确定性环境具有特别的适用能力，从而成为一种在资本投资决策、公司价值评估和公司债务估值过程中应用价值越来越大的估价方法。全面深入地研究期权理论在这些领域内的应用，对于各类市场参与者来说，都具有直接的现实意义。 研究方法及逻辑构架： 本文主要采用了理论总结与实际应用相联系的研究方法，遵循了理论与应用总结-实用框架构建-案例应用检验的逻辑思路。 首先，论文在第一章中，分析了当前中国投融资体制的市场化改革与发展，认为市场化的投融资体制改革对于经济社会的参与者提出了新的要求，并使得新型的投融资方法与工具的研究和应用成为现实选择。论文分析了传统的现金流贴现法在应对市场环境中日益增加的各种不确定性因素时的局限性，并提出了研究实物期权理论的意义。在第二章和第三章的内容中，论文全面总结了实物期权的研究文献、实物期权的概念、特征、应用领域、实物期权与金融期权的关系以及实物期权的定价理论，并通过一个简单的理论模型展示了实物期权上述各方面的逻辑思维。然而，实物期权理论涉及的内容繁杂，其应用隐含在复杂的现实世界中，对于实物期权的确认和价值分析，远非金融期权交易所能比较。因此，论文在第四章中，致力于建立在现实世界中的应用分析框架，具体研究各类实物期权的特征、分析框架和实物期权定价模型中的各项投入要素，以期望它既能够覆盖正确的问题，同时又能得出接近于实际的有效结果。最后，论文通过对两个案例进行分析，初步展示了实物期权方法的实现过程和应用效果。 主要观点及结论1、中国的市场化投融资体制改革使得新型投融资方法和工具的研究与应用成为经济社会参与者的现实选择，在充满不确定性因素的世界中，传统的以现金流贴现理论为基础的决策和估值方法具有明显的局限性，而期权理论在应对各种不确定性因素、评估各种机会的价值和管理弹性的价值等方面，具有先天的优势。 因此，研究实物期权在资本投资决策、公司价值评估和公司债务估值等领域中的应用具有极大的现实意义。 2、期权理论的应用逻辑和定价模型产生于金融交易合约，实物期权和金融期权之间既有紧密地联系，又有极大的不同。实物期权既是一种将价值评估与风险分析结合起来的分析技术，又是一种战略性的思维方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。与金融期权相比，实物期权的思维逻辑来自于金融期权，但是又具有自己的特征，如非交易性、非独占性、先占性、复合性以及隐蔽性等。 尤其是实物期权的应用领域充满了现实世界的复杂特征，因此实物期权分析和定价更加复杂。 3、在不确定性环境中进行资本投资决策时，实物期权可以极好地把握住决策者的管理灵活性，并为公司所拥有的各种排他性权利的估值提供了有效的方法，为公司进行资本投资决策时，提供非常有意义的参考。 4、企业理论中的无形价值论认为现代企业已经成为消耗有形资产，形成无形资产的经济组织，进一步延伸这一思想，我认为，公司在资本投资决策中所形成的排他性权利和管理者的管理灵活性的价值，也是公司价值的重要组成部分。 所以公司价值由确定性业务的现金流现值与各种实物期权的价值总和组成。这部分地解释了现实生活中的一些现象。5、那些处于财务困境的公司、初创的公司及高成长公司在经营活动中面临着巨大的不确定性，公司债权人面临现实的债务人违约风险。此时，将公司股权看作是以公司价值为标的资产的买方期权，将公司债务看作是无风险债务和以公司价值为标的资产的卖方期权空头所组成的资产组合，是估价公司股权价值和公司债务价值的有效方法之一。 6、本文在理论模型上分析结论认为，对于某些类型的非上市公司，我们可以通过对公司产出价格及其波动性的观察，来求得公司所拥有的实物期权的价值，进而获得公司价值的估计，然后，通过复合期权的分析模型可以获得公司股权和债务的价值估计。 7、如果采用期权思维来分析开发性金融，我们发现，开发性金融在帮助企业发现、分析与执行投资决策中的实物期权方面起着非常重要的作用；同时，开发性金融通过自己承担风险，为商业性金融（包括商业银行和资本市场投资者） 免费提供了一个非常有价值的扩充期权。 创新与不足： 本文的创新之处包括： 1、本文全面深入地讨论和总结了实物期权理论的思想与应用逻辑，并且针对公司财务领域中的三个紧密联系的方面，即资本投资决策、公司价值评估和公司债务估值，对实物期权方法的理论和应用逻辑进行了重点的研究。 2、在理论归纳与探讨完成后，致力于将理论转化为现实中可以使用的技术。 并努力建立了在实践中可以应用的框架。 3、论文通过理论模型的分析，初步探讨了下面的思想：通过对公司产出价格及其波动性的观察，来求得公司所拥有的实物期权的价值，进而获得公司价值的估计，然后，通过复合期权的分析模型可以获得公司股权和债务的价值估计。 4、首次利用实物期权理论分析了开发性金融的地位与作用，并且提出了自己比较新颖的观点。 不足之处： 期权理论涉及的内容庞杂，对于现实分析能力和数学分析水平要求都很高。 由于本人积累有限，经验欠缺，因此文中不足之处甚多。另外，由于篇幅的限制，在分析公司债务定价时，我集中于分析债务人违约的风险，而回避了利率的变动风险。同时，随着资本市场的发展，具有内嵌期权的金融产品也越来越多，对于这些新型金融产品的估价也已成为一个新的课题。这两方面是我在未来要继续深入研究的方向。