投资者调研与资本市场信息效率研究

摘要

如何提高资本市场效率，降低公司内外部信息不对称程度，一直是政策制定者和投资者所关注的焦点。因此世界各国均致力于提高公司信息披露水平，以达到这一目标。中国资本市场发展时间较短，制度建设尚有待迸一步完善，主要参与者为散户的特征，不仅使得上市公司内外部存在显著的信息差距，还导致专业不同、能力不同的投资者间存在显著的信息差距。随着中国资本市场改革的不断深入，各项信息披露政策也相继出台，其中深圳交易所在2013年颁布的《信息披露业务备忘录第41号——投资者关系管理及其信息披露》，标志着中国资本市场信息披露监管进入了新的时代。具体而言，其要求在深圳交易所上市的公司在业绩说明会、机构调研等投资者关系活动结束后二个交易日内，编制投资者关系活动记录表并将其通过巨潮网下的“投资者关系”一栏向公众发布，其内容包括活动类型、参与单位以及参与人员姓名、投资者所提的问题以及公司的答复。此项规定使得上市公司投资者调研的信息能够及时被资本市场中的其他投资者获取，有效提升了资本市场的信息含量，不仅降低了公司内外部的信息不对称程度，还降低了不同投资者间的信息不对称程度。那么投资者的调研行为通过何种渠道影响资本市场信息效率？投资者调研行为对中国上市公司信息披露产生何神影响？投资者调研如何影响上市公司信息披露行为？投资者调研行为对中国上市公司会计信息质量产生何种影响？投资者调研如何影响上市公司会计信息质量？投资者调研行为对市场定价效率会产生何种影响？投资者调研如何影响市场定价效率？上市公司异质性在投资者调研与资本市场信息效率间扮演了什么样的角色？不同的调研形式或不同类型、不同数量、不同影响力的投资者前往公司进行调研对资本市场信息效率的影响有何差异？
　　本文首先基于规范研究法，综合运用信息不对称理论、委托代理理论、有效市场理论、行为金融理论，分析了投资者调研影响资本市场信息效率的作用路径。在此基础上，从盈余信息视角出发，遵循“投资者调研——公司信息披露行为——公司信息披露质量——资本市场定价效率”的研究主线，采用2013-2016年中国深圳交易所上市公司数据，进行了如下三个方面的研究:
　　第一，基于信息渠道，从公司管理层盈余预测披露及时性和年报披露及时性两方面入手，检验投资者调研如何影响公司信息披露行为，并进一步检验不同类型投资者调研对信息披露及时性的影响，以及不同类型投资者调研对不同类型的公司是否存在差异。研究发现:首先，投资者调研能够显著提高管理层盈余预测及时性，促使管理层及时发布信息，并且这种影响对于信息不对称程度较高的公司更为明显。一定程度上说明投资者调研所产生的信息效应。其次，投资者调研能够显著提高年报披露及时性，促使公司及时发布年度报告，并且这种影响在内部控制存在缺陷的公司中更为明显，进一步证实了投资者调研的信息效应。最后，进一步考虑参与调研的机构性质后发现，由于卖方机构对资本市场的影响力更大，使其调研行为对公司信息披露及时性的影响，要比买方机构更大。
　　第二，基于信息渠道和代理渠道，从盈余信息质量和盈余持续性两方面入手，检验投资者调研对会计信息质量的影响，以及不同类型投资者调研对不同类型的公司是否存在差异。研究发现:首先，投资者调研能够显著降低公司操控应计项进行盈余管理的水平，提升公司会计盈余质量，并且这种影响对于内部监督强度大的公司更为明显。一定程度上说明投资者调研降低了信息不对称程度，使资本市场能够对管理层实施有效监督。其次，投资者调研能够显著提升公司的盈余持续性，并且这种影响对于业绩波动较大的公司更为明显。进一步说明投资者调研不仅能够提升公司当期盈余质量，还能够降低管理层操纵短期业绩从事机会主义行为的动机。最后，进一步考虑参与调研的机构性质后发现，卖方机构调研行为对公司信息披露质量的影响，要比买方机构更大。
　　第三，基于信息渠道和投资者有限关注渠道，从公司传闻市场反应和盈余价值相关性两方面入手，检验投资者调研对市场定价效率的影响，以及不同类型投资者调研对不同类型的公司是否存在差异。研究发现:首先，投资者调研能够使资本市场有效辨别公司传闻，从而显著降低公司传闻所引发的市场反应，并且这种影响对于未及时发布澄清公告的公司更为明显。一定程度上说明投资者调研能够获取关于公司真实经营情况的信息。其次，投资者调研能够为资本市场提供增量信息，显著提升了公司的盈余价值相关性，并且这种影响对于信息披露水平较差的公司更为明显。说明投资者调研有助于投资者更好的理解公司经营情况，提高当期盈余融入股价的水平。最后，进一步考虑参与调研的机构性质后发现，由于买方机构能够通过交易行为影响市场价格，因此短期而言，卖方机构调研行为对资本市场定价效率的影响，与买方机构不存在显著差异，但从长期来看，卖方机构调研对资本市场定价效率的影响要高于买方机构。
　　本文的主要贡献在于:第一，从潜在投资者的视角，检验投资者调研活动对资本市场信息效率的影响，为投资者与上市公司管理层直接沟通的经济后果提供了新的经验证据，有助于更加深刻的理解中国特殊制度背景下投资者的信息获取动机及其所产生的经济后果。第二，基于投资者异质性视角，对不同类型的投资者调研所产生的经济后果进行探讨，拓展了相关研究的范围，有助于进一步了解中国不同类型投资者在资本市场中所发挥的作用。第三，立足于信息的及时性、可靠性以及相关性视角，对当前资本市场信息效率相关研究进行了有益补充，既拓展了资本市场信息效率影响因素的研究范围，又完善了关于“投资者信息获取-公司信息披露行为/质量-资本市场反应”的研究框架。本文的研究结论在为投资者如何利用调研所获取的信息进行决策提供指导，为提高中国上市公司信息披露决策有效性提供参考的同时，还能为监管者制定更为合理的信息披露政策提供建议。

目录

声明

致谢

摘要

1．1研究背景与问题提出

1．2相关制度背景概述

1．2．1美国相关制度背景

1．2．2中国相关制度背景

1．3核心概念界定

1．3．1资本市场信息效率界定

1．3．2投资者调研行为界定

1．4研究步骤与研究内容

1．4．1研究步骤

1．4．2研究内容

1．5研究意义与研究创新点

1．5．1研究意义

1．5．2研究创新点

1．6文章结构安排

2．1 研究述评

2．1．1 上市公司信息披露行为影响因素

2．1．2 上市公司信息披露质量影响因素

2．1．3 资本市场权益定价影响因素

2．1．4投资者行为对资本市场信息效率影响

2．1．5已有研究述评

2．2理论基础

2．2．1信息不对称理论

2．2．2委托代理理论

2．2．3有效市场理论

2．2．4行为金融理论

2．2．5投资者调研的作用路径分析

3投资者调研现状分析

3．1投资者调研时点分析

3．2投资者调研行业分析

3．3投资者调研地区分析

4投资者调研对公司信息披露行为的影响

4．1 投资者调研对管理层盈余预测时滞的影响

4．1．1研究假设

4．1．2研究设计

4．1．3描述性统计

4．1．4实证结果

4．1．5稳健性检验

5．1．6拓展性分析

4．2投资者调研对年报披露时滞的影响

4．2．1研究假设

4．2．2研究设计

4．2．3描述性统计

4．2．4 实证结果

4．2．5稳健性检验

4．2．6拓展性分析

4．3本章小结

5 投资者调研对公司信息披露质量的影响

5．1 投资者调研对公司会计盈余质量的影响

5．1．1研究假设

5．1．2研究设计

5．1．3描述性统计

5．1．4实证结果

5．1．5稳健性检验

5．1．6拓展性分析

5．2投资者调研对公司盈余持续性的影响

5．2．1研究假设

5．2．2研究设计

5．2．3描述性统计

5．2．4实证结果

5．2．5稳健性检验

5．2．6拓展性分析

5．3 本章小结

6投资者调研对资本市场定价效率的影响

6．1 投资者调研对公司传闻市场反应的影响

6．1．1研究假设

6．1．2研究设计

6．1．3描述性统计

6．1．4实证结果

6．1．5稳健性检验

6．1．6拓展性分析

6．2投资者调研对盈余价值相关性的影响

6．2．1研究假设

6．2．2研究设计

6．2．3描述性统计

6．2．4实证结果

6．2．5稳健l生检验

6．2．6拓展性分析

6．3 本章小结

7．1主要研究结论

7．2政策性建议

7．3研究局限和未来研究方向

参考文献

作者简历及攻读博士学位期间取得的研究成果

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