城投债信用利差影响因素分析

摘要

最近几年来，我国信用债的发行规模快速上升，债务市场处于高速发展的进程中。在这过程中，债券的发行主体开始逐渐拉开差距，资质出现分化，随之而来的是国内债券违约的逐渐呈常态化。然而在这样的情况下，城投债却至今从未发生过一起实质性违约事件，如此异于其他产业债的表现，使得市场将其誉为“金边债券”，从而产生了“城投信仰”。但是2014年后，城投债发行主体的信用状况发生了变化，使得城投债打破刚性兑付的风险加剧，市场开始给予城投债信用风险更多的重视，这很大程度上来源于城投债所处政策环境的变化——国家开始要求政府和企业的信用隔离，债券融资监管政策逐渐加强。其中，典型的政策文件代表为国家2014年10月出台的“43号文”和2017年上半年出台的“50号文”，这两大文件都一致要求剥离城投公司的政府融资职能，将城投公司和政府部门的信用隔离，划清界限。随后，2018年城投债发生的技术性违约事件——兵团债“17兵团六师SCP001”延期兑付，以及2019年底城投债再次发生的技术性违约事件——私募城投债“16呼和经开PPN001”延期兑付，使得城投信仰被动摇，市场议论纷纷。政企信用分离的政策以及这两起技术违约事件，使得城投债的信用风险成为了学术界和市场投资者视线的焦点，引起广泛的讨论和研究。虽然与2019年发生违约的202只债券中占比高达82.67%的民企债相比，尚未出现实质性违约的城投债仍是更为安全的投资领域，但并不能因此对城投债的信用风险有所忽视。因此，在这个时点研究城投债的信用利差的影响因素很具有意义。　　本文首先阐述了城投债的产生背景和定义，然后从政策变迁的角度介绍了其发展史，并对其发展现状进行了简要陈述。随后本文从理论上分析了我国城投债信用利差的各种影响因素，将城投债信用利差影响因素分为宏观经济因素、债项因素和发行主体因素，并加入了代表政策变迁的虚拟指标，其中宏观环境因素包括GDP增速、M2增速、沪深300指数以及地方财政收入，债项因素包括剩余期限、存量规模、含权条款设置及担保条款设置状况，发行主体因素包括各类财务指标以及主体信用评级和城投行政级别。本文将以上因素设置为实证模型中的自变量，将城投债到期收益率与相同或相近期限的国债到期收益率、国开债到期收益率分别匹配相减求得信用利差，作为被解释变量。　　通过将2014-2018年这五年的城投债相关数据整理成平衡面板数据后进行实证研究，本文得到以下结论：（1）尽管2014年以后国家要求实现城投公司和政府的信用脱钩，但市场投资者仍然认为城投债背后存在一定程度的政府隐性担保，看重地方财政能力对城投债信用风险的影响；（2）政策变迁的不确定性使得市场开始担忧政府隐性担保的有效性，一方面，市场开始对城投债的担保条款设置有了更多的关注，并且更偏好于第三方担保；另一方面，市场开始对城投发债主体除资产规模以外的其它财务指标予以关注，指标表现越好，要求的信用利差越低；（3）总体来说，投资者正在从“行政级别高的好，财政收入高的好”的旧投资观念向关注城投公司本身运营状况的新投资观念慢慢过渡，但尚未完全建立新的城投债分析框架。　　根据实证结果，本文提出如下建议：一方面，市场投资者不应仅仅采用“行政级别高的好，财政收入高的好”的标准来选择城投债，而应优化其分析城投债风险的方法，构建新的分析框架，更多地关注城投公司本身的资产和运作状况，而不是仅仅将其视为政府的“融资工具”；另一方面，政府需要保持相关政策的持续性并加强对城投公司市场化转型的引导；最后，城投公司除了可以考虑通过降低发行期限以及更多地使用第三方担保等方式降低融资成本外，也需要积极地响应政府进行市场化转型。

目录

声明

1. 绪 论

1.1 研究背景

1.2 研究内容

1.3 研究意义

1.4 创新之处和不足

2. 文献综述

2.1 国外文献综述

2.2 国内文献综述

2.3 对国内外文献的评述

3. 城投债发展状况概述

3.1 城投债产生背景及定义

3.2 城投债发展历史——政策变迁角度

3.3 城投债发展现状

3.3.1 城投债存量规模

3.3.2 城投债信用利差走势

3.3.3 城投债期限结构

3.3.4 城投债工具类型

3.3.5 城投债主体区域分布

3.3.6 主体公司评级情况

3.4 城投公司潜在风险

3.4.1 城投公司对外投资情况

3.4.2 城投公司重组整合情况

3.4.3 城投公司对外担保情况

3.4.4 城投公司非标瑕疵事件情况

4. 城投债信用利差影响因素理论分析

4.1 宏观经济因素

4.1.1 GDP增速

4.1.2 货币政策

4.1.3 股市状况

4.1.4 地区财政收入

4.2 债项因素

4.2.1 剩余期限

4.2.2 发行规模

4.2.3 担保设置

4.2.4 特殊条款

4.3 发行主体因素

4.3.1 地方政府支持

4.3.2 财务指标

4.3.3 主体评级

4.4 政策变迁因素

4.5 本章小结

5. 实证分析

5.1 样本数据选取和来源

5.2 变量设置和定义

5.3 基础模型

5.3.1 模型构建和假设

5.3.2 描述性统计

5.3.3 检验与回归

5.4 验证模型

5.4.1 模型构建和假设

5.4.2 描述性统计

5.4.3 检验和回归

5.5 模型稳健性

6. 结论和建议

参考文献

致谢