管理层股权激励对投资-现金流敏感性的影响研究

摘要

投资和融资作为公司金融研究中的两大重要组成部分，两者之间的关系一直是理论界和实务界关注的焦点。而现金流作为企业内部融资的来源，其与企业的投资支出又有何联系呢？企业在进行投资决策时，往往会选择净现值为正的项目，以提升企业价值。但实践中，如果企业面临净现值为正的项目，而内部现金流不足而外部融资成本又太高，管理层限于融资约束不得不放弃该项目，就会引起投资不足;或者如果企业进行完所有净现值为正的项目后，还有多余的现金流，管理层出于自利动机也会选择净现值为负的项目，就会引起投资过度。在这两种情况下投资支出对内部现金流均表现出很强的敏感性。　　理论界也提出了相关理论来解释引发投资-现金流敏感性的原因，其中以Jensen(1986)提出的基于委托代理关系的自由现金流假说，和Myers，Majluf(1984)提出的基于信息不对称问题的融资约束假说最具代表性。Jensen认为所有权和经营权的分离，使得管理层和股东之间存在利益冲突，管理层具有浪费公司现金流、盲目扩张公司规模以谋取私人利益的动机，投资决策的做出很大程度上是依赖公司内部现金流而不是以公司价值最大化为原则，从而表现出投资-现金流的敏感性，并引起了投资过度。而Myers和Majluf认为，公司内外部之间是存在信息不对称的，潜在的外部投资者处于信息劣势，会要求补偿因此而带来的风险溢价，使得外源融资成本显著高于内源融资成本，当公司面临有价值的投资项目，而内部资金又不充足时，外源融资的高昂成本形成了融资约束，公司不得不根据内部资金的多少来舍弃一些投资项目，从而表现出投资-现金流的敏感性，并引起了投资不足。　　自由现金流假说和融资约束假说分别从不同的角度解释了投资-现金流敏感性产生的原因。然而，在实践中，企业的内部存在管理层和股东的利益冲突、大股东和小股东之间的利益冲突，企业的内外部之间存在内部人与外部潜在投资者的信息不对称，这些都会使得公司的投融资行为变得更加错综复杂，那么引发投资-现金流敏感性的原因是什么？是委托代理问题还是信息不对称问题？本文尝试从管理层股权激励的角度出发来一探究竟。　　管理层股权激励长期以来都是学者们讨论的焦点，因为它是缓解管理层和股东代理冲突的重要手段，可同时也加大了企业内外部的信息不对称程度，对于投资-现金流敏感性会产生正向或负向的线性影响。然而，Morck，Shleifer,Vishny(1988)和Mc Connell，Servaes(1990)的研究发现，股权激励程度和管理层与股东的利益一致程度并不一致，进而对投资-现金流敏感性产生了非线性影响。这是因为，股权激励在给管理层带来薪酬收益的同时也带来了薪酬风险，而成本与收益二者之间的权衡，使得管理层的股权激励出现了转折点，进而导致了管理层股权激励对于投资-现金流敏感性产生了非线性的影响。根据委托代理理论，当管理层股权激励程度未达到转折点，股东和管理层之间的代理冲突可以得到缓解，投资-现金流敏感性将下降。而当管理层股权激励程度达到转折点后，管理层与股东的利益出现背离，代理问题加剧，投资，现金流敏感性将上升;根据信息不对称理论，当管理层股权激励程度未达到转折点，内外部之间的信息不对称程度加重，投资-现金流敏感性上升。但当股权激励程度达到转折点后，管理层与股东的利益出现背离，管理层在决定投资项目时便会忽视内外部的资金成本差异，较少地依赖内部现金流来选择投资项目，表现为投资，现金流敏感性的降低。可见，依据两个假说，管理层股权激励对于投资-现金流敏感性产生了截然相反的非线性影响，从这个角度出发，可以找到引发投资-现金流敏感性的原因。　　在我国，企业的投融资过程还存在许多问题，经常会出现上述的非效率投资现象。那么，我国企业的投资支出是否对内部现金流敏感呢？如果敏感，那么引起我国企业投资-现金流敏感性的原因是什么呢？由于我国特殊的制度背景，国有控股企业和非国有控股企业的投资-现金流敏感性是否具有差异化表现？在不同规模和不同成长性的企业中投资-现金流敏感性的表现又有何不同？　　本文从管理层股权激励的角度出发研究我国上市企业的投资-现金流敏感性问题。其中，管理层的股权激励在一定程度上代表了管理层与股东之间的利益一致程度，管理层的股权激励缓解了委托代理冲突，却同时加剧了内外部的信息不对称，从而对投资-现金流敏感性带来了截然相反的影响。本文采用沪深A股上市公司2007-2013年间的面板数据进行实证研究，考察了管理层股权激励对于投资-现金流敏感性的影响，并根据企业的实际控制人性质、成长性高低以及规模大小对全部样本进行分组，进一步深入地探究不同特征的公司中存在的特定问题。得出的主要结论有:　　1.投资与现金流之间存在显著的正相关关系。全样本和分组样本的回归结果显示，投资支出和经营现金流之间均表现出显著的正相关关系，表明在我国企业中，投资与现金流是相关的，这也是近年来学术界形成的共识。　　2.我国上市企业投资-现金流敏感性的主要原因是由于信息不对称问题引起的融资约束。全样本的回归结果显示，管理层持股对投资-现金流敏感性具有显著的非线性影响，且随着管理层持股的增加，投资-现金流敏感性表现出先增大后减小的趋势，显示信息不对称问题在我国上市企业中较为严重。　　3.实际控制人性质不同的企业投资-现金流敏感性的引发原因不同。在非国有企业中，管理层持股对投资-现金流敏感性产生了显著的非线性影响，且随着管理层持股的增加，投资-现金流敏感性表现出先增大后减小的趋势，显示信息不对称问题较为严重;而在国有企业中，管理层持股对投资-现金流敏感性影响并不显著，显示国企内部可能同时存在委托代理问题和信息不对称问题，而委托代理问题较为突出，这或与国企内部存在的所有权缺位和监督弱化问题造成的管理层股权激励无效有关。　　4.不同成长性的企业投资，现金流敏感性的引发原因也不同。在高成长性企业中，管理层持股对投资-现金流敏感性具有显著的非线性影响，且随着管理层持股的增加，投资-现金流敏感性表现出先增大后减小的趋势，支持融资约束假说;在低成长性的企业中，管理层持股对投资-现金流敏感性具有相反的非线性影响，随着管理层持股的增加，投资-现金流敏感性先减小后增大，这支持了自由现金流假说。　　5.信息不对称问题在小规模企业中表现更为明显。在小规模企业中，管理层持股对投资-现金流敏感性产生了显著的非线性影响，随着管理层持股的增加，投资-现金流敏感性表现出了先增加后减小的趋势，支持融资约束假说。而大规模企业的回归结果并不显著，一个可能的解释是，在大规模企业中信息不对称和委托代理问题同时存在。　　本文的主要贡献在于，考察了我国上市企业投资支出和现金流之间的关系，并检验自由现金流假说和融资约束假说在我国的适应性，证实了委托代理和信息不对称问题在我国同时存在，并因企业的实际控制人性质、成长能力和规模的不同而有不同的表现。本文的研究意义主要在于:提供了一种新的思路来探讨投资-现金流的敏感性问题，不仅丰富了我国现有的研究文献，而且对于企业选择合理的激励约束机制以提升投资效率、对于建设更加合理的多层次资本市场提供了一些参考。　　本文的创新之处主要体现在:选取了管理层股权激励这一角度去研究引发投资-现金流敏感性的原因，并根据公司的成长能力和规模等对全样本进行分组研究，并得出了各不相同的结论，显示了我国上市公司在投融资过程中面临的异质性问题。本文研究的不足主要在于:仅选取管理层持股作为管理层股权激励的代理变量，而未考虑多样化的管理层股权激励方式;只考虑了自由现金流假说和融资约束假说对于投资-现金流敏感性的影响，而忽略了管理过度自信假说可能产生的影响。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1研究背景

1．2研究意义

1．3研究内容

1．4研究方法

1．5研究创新点

2．文献综述

2．1投资-现金流敏感性

2．2管理层股权激励对投资-现金流敏感性的影响

2．3简要评述

3．理论回顾与假设提出

3．1理论回顾

3．1．1 MM理论

3．1．2代理理论和自由现金流假说

3．1．3信息不对称理论、融资约束假说和优序融资理论

3．2理论分析

3．2．2融资约束假说与投资-现金流敏感性

3．2．3管理层股权激励对于投资-现金流敏感性的影响分析

3．3假设提出

3．3．1全样本假设

3．3．2分组样本假设

4．实证研究设计

4．1变量设定

4．1．1被解释变量的设定

4．1．2主要解释变量的设定

4．1．3控制变量的设计

4．2模型设计

4．3数据来源和处理

5．实证结果分析

5．1描述性统计

5．2变量检验

5．2．1变量的相关性分析

5．2．2变量的异方差和自相关检验

5．3全样本实证结果分析

5．4分组样本的实证结果分析

5．4．1按照企业实际控制人性质分组的实证结果分析

5．4．2按照企业成长能力分组的实证结果分析

5．4．3按照企业规模分组的实证结果分析

5．5稳健性检验

6．1研究结论

6．2相关建议

6．3研究的局限和展望

参考文献

致谢