我国上市企业公司治理与公司价值关系实证研究——基于行业视角

摘要

由于我国特殊的国情，许多上市公司以前都是计划经济下的全民所有制企业，在向股份制企业转轨的过程中，因为所有者主体不明，企业监督机制不规范，产生了大量的委托代理问题。自从2008年金融危机爆发以来，由于外部需求低迷，我国国有和民营企业普遍承受着巨大的压力，经济转型升级迫在眉睫。公司治理作为企业管理制度的核心，涉及的问题主要是解决股东、董事会、管理层委托代理关系，通过制度设计，约束董事会和管理层的行为，维护全体股东的利益，使公司经营决策朝向最大化股东财富的目标。当前我国上市公司面临着许多公司治理结构问题，表现在股权构成不合理、独立董事参与度低、内部权力资源分配不合理等。因此，改善公司治理结构，提高公司价值，对于提高我国上市公司的国际竞争力，具有十分重要的意义。那么，我国上市公司的公司治理与公司价值的相关关系到底如何，本文采用理论分析和实证研究相结合的研究方法，对我国2700多家上市公司股权构成、董事会特征与公司价值之间的关系进行了探讨。　　本文从两个方面来论述公司治理与公司价值的关系:股权构成与董事会特征。以净资产收益率为被解释变量，股权构成（股权集中度，股权制衡度、国有股占比、经理层持股比例）、董事会特征（董事会规模、董事会持股、独立董事占比、二职合一情况）为解释变量，并使用公司规模（销售收入）作为控制变量，通过对数据按行业进行分组回归，从公司治理角度分析股权构成和董事会特征对公司价值的影响。　　本文共分五章。　　第一章是绪论。首先对本文的研究背景、研究意义与目的、内容框架以及创新点与不足进行概括说明。　　第二章是文献回顾部分。共分三小节，首先阐述了公司治理的内涵，本文在回顾了先前学者对公司治理的定义和内容分析的基础上，根据实际研究的考量对象，选用张维迎狭义公司治理的定义，认为公司治理是指公司股东大会、董事会以及其它管理层之间存在委托代理关系的前提下，如何确立相互间的责任与义务，建立授权与监督机制，降低公司代理成本和实现公司价值的最大化。其次引入了公司治理结构的概念:公司治理结构是指投资人利用内部公司章程和其他人为制度设计，以及外部经理人市场竞争，法律等措施来对企业实际控制人（经理层）进行约束并降低代理成本的各种制度性和结构性安排的总称。在本节的最后部分，本文归纳总结了各学者对公司价值的定义。由于我国资本市场不完善，市场信息并不能够充分反映企业经营的实际状况，所以本文放弃了使用企业市场价值对企业价值进行衡量，而是采用财务价值作为衡量企业价值的指标。第二节介绍了公司治理方面经典的理论模型，包括委托代理理论、利益相关者理论、交易成本理论、代理成本理论;第三节是文献综述部分，首先对股权构成与公司价值关系的文献进行了归纳;然后对董事会特征与公司价值关系的文献进行了回顾;最后对国内外研究状况进行了综合评议，我们发现，由于各学者采用的数据与研究方法的不同，在许多方面对于公司治理各要素与公司价值之间的相关关系并没有得出一个统一的结论。　　第三章是模型设定部分。在理论假设部分，本文探讨了股权构成和董事会特征共八个要素对公司价值的影响关系，并在此基础上提出八个假设:①股权集中度对公司价值创造能力有负向影响②股权制衡度对公司价值具有正向促进作用，二者呈正向相关关系③国家股与公司价值之间存在负相关关系④经理层持股比例与公司价值之间呈现出正相关关系⑤董事会规模与公司价值有负相关关系⑥董事会持股比例与公司价值呈正相关关系⑦公司价值与独立董事比例正相关关系⑧公司价值与董事长、总经理二职合一呈负相关关系。其中①至④假设与股权构成有关，⑤至⑧假设与董事会特征有关。　　在模型设定部分，本文说明了数据的来源与特征，以及被解释变量、解释变量的选取与定义。对于数据模型，本文建立了三个模型，分别将公司规模、股权构成、董事会特征等变量加入模型中进行考量。之所以采用这种方法，是为了避免解释变量之间存在的自相关问题。　　第四章实证分析部分。采用动态面板数据模型，首先对总体数据进行回归分析，随后根据行业分类，将总体数据分成五个类别，分别进行回归分析，探究在不同的行业环境下，公司治理要素与公司价值关系变动情况。通过对回归结果进行归纳分析，我们发现:①在房地产企业中，股权集中度、股权制衡度、董事会规模与公司价值呈正显著关系，独立董事占比与公司价值呈负显著关系②在工业企业中，股权集中度、股权制衡度与公司价值呈正显著关系，国有股持股比例与公司价值呈负显著关系③在商业企业中，股权制衡度、董事会持股比例，二职合一与公司价值呈正显著关系，独立董事占比与公司价值呈负显著关系④在公用事业中，股权集中度、股权制衡度、二职合一与公司价值呈正显著关系⑤在综合类企业中，股权集中度、股权制衡度与公司价值呈正显著关系。之所以会表现出上述特征，我们认为，是与每个行业都有其特殊的股权结构、经营模式、管理模式、企业文化有很大的关系。　　第五章在实证分析得出相关的结论后，从公司治理角度对我国上市公司存在的问题提出政策建议。本章共分两节:　　第一节，由第四章的实证结果出发，本文得出两个主要结论:①股权构成要素对企业的影响要明显强于董事会特征要素，提高第一大股东持股比例，加强其他中小股东对大股东的制衡，能有效的改善公司治理结构，降低委托代理问题对公司价值产生的不利影响;而董事会特征要素对于改善公司治理的作用不是很明显，但在不同行业里，仍然可以根据企业具体情况，通过董事激励措施、董事会内部权力分配、建立监督制衡机制来改善公司治理结构，从而提高公司价值②不同的行业中，能够对公司价值产生作用的公司治理要素不同。透过实证分析结果，我们发现，各个要素对公司价值的影响随着公司所处行业的不同而发生变化。这一结论有利于企业根据自身实际情况提出不同的治理措施组合来改善公司治理。　　第二节，根据第一节得出的相关结论，提出五点政策建议:①改善公司股权结构。通过提高第一大股东持股比例，使大股东的权益能够与公司整体利益趋同，有利于提高大股东监督董事会和经理层的意愿②对房地产企业而言，应扩大董事会规模，提高独立董事的参与度，并尽可能让董事长兼任总经理职位③在工业领域应降低国有股的持股比例。政府应该减少对非重点工业项目的投资，同时应放开各领域市场准入，允许民营资本开展经营④商业企业而言，应改善董事会结构，提高独立董事的参与度⑤对公用事业而言，董事长兼任总经理有助于提高公司业绩。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1研究背景

1．2研究目的与意义

1．3研究方法与框架

1．4本文创新点与不足

2．1．1公司治理的内涵

2．1．2公司治理结构的内涵

2．1．3公司价值的内涵

2．2理论基础

2．2．1委托——代理理论

2．2．2利益相关者理论

2．2．3交易成本理论

2．2．4代理成本理论

2．3公司治理与公司价值相关研究文献回顾

2．3．1股权结构与公司价值关系研究

2．3．2股权控制与公司价值关系研究

2．3．3股权制衡与公司价值关系研究

2．3．4所有制性质与公司价值关系研究

2．3．5公司规模与公司价值关系研究

2．3．6管理层持股与公司价值关系研究

2．3．7董事会规模与公司价值关系研究：

2．3．8董事会独立性与公司价值关系研究

2．4本章小结

3．模型构建

3．1公司价值影响因素分析及提出研究假说

3．1．1股权集中度对公司价值的影响分析

3．1．2股权制衡度对公司价值的影响分析

3．1．3国有股对公司价值影响分析

3．1．4经理层持股对公司价值的影响分析

3．1．5董事会规模与公司价值的影响分析

3．1．6董事会持股与公司价值的影响分析

3．1．7独立董事比例与公司价值的影响分析

3．1．8两职合一对公司价值的影响分析

3．1．9公司规模对公司价值的影响分析

3．2数据说明、变量选取及模型设定

3．2．1数据选取

3．2．2解释变量选取

3．2．3被解释变量的选取

3．2．4模型设定

4．实证分析

4．1描述性统计

4．2回归分析与假设检验

4．2．1．使用总体数据进行回归分析与检验

4．2．2．房地产行业数据回归分析与检验

4．2．3．工业数据回归分析与检验

4．2．4．商业数据回归分析与检验

4．2．5．公用事业数据回归分析与检验

4．2．6．综合类行业数据回归分析与检验

4．3根据上述回归检验结果做如下统计

5．1结论

5．2政策建议

参考文献

附录

后记

致谢