我国创业板市场IPO超募现象研究

摘要

创业板，又称二板市场，是与主板市场不同的一类证券市场，其主要针对解决创业型企业、中小型企业及高科技产业企业等需要进行融资和发展而设立，同时设立创业板也是促进我国证券市场多层级发展和完善资本市场体系的需求。“超募”是指上市公司首次公开发行后，实际募集资金明显超过公司IPO时计划募集资金的现象，是我国当前证券市场尤其是创业板市场IPO过程中的一大“通病”。自上世纪90年代开始，相应监管部门便在规划设立创业板，经过10余年的不断努力，我国创业板市场终于于2009年得以设立，自成立以来至今共有379家公司上市成功发行，然而这379家公司IPO过程中发生普遍的超募现象，平均超募比率达到1.66倍。创业板普遍的超募现象引起了社会的广大关注，人们在质疑上市公司IPO超募圈钱的同时也在担心创业板公司是否能够合理运用超募资金。　　本文对我国主板市场、中小板市场以及创业板市场近几年来IPO计划募集资金与实际募集资金进行了统计分析，发现创业板市场超募比率最高。与此同时，也从计划募集资金、实际募集资金、平均超募率分析比较了创业板市场从成立至今5年过程中每年的超募现象。为验证超募资金对资金使用效率存在负影响提供理论基础，本文选取了2009至2012年度各层级市场净资产收益率指标作为参考依据，发现创业板市场上市公司的超募并没有直接给股东增加绝对获利，在较大程度上存在资金使用效率低下。为进一步说明创业板IPO募集资金使用效率的低下，本文根据Wind数据库所披露的关于超募资金使用用途发现，创业板上市公司在总体上并没有运用好超募资金，同时将较大比例的资金以银行存款形式放置于银行，更进一步导致了资金使用效率的低下。　　由于超募现象不仅对我国证券市场的发展有着不利影响，也有碍上市公司的长期稳定发展，同时也损害了广大投资者的根本利益。因此，分析创业板市场超募现象的成因显得十分重要。创业板超募现象的出现是由于广大投资者对公司股票投资价值的判定与上市公司内部从项目投资角度计划募集资金之间产生巨大差距，具体而言，一方面上市公司针对项目投资所预计募集资金的规模，体现出了上市公司的内部决策，这是企业通过全面评估自己的人力、物力、财力等发展现状及判断日后发展空间而确定的资金规模。另一方面，公司成功IPO后实际募集的资金规模，是广大投资者对上市公司的实际评价，取决于广大投资者在对拟上市公司的发行规模、发行价格、企业经营状况、资本市场环境等多方面因素的综合考量。　　本文结合国内外关于创业板市场IPO超募现象成立的相关理论，从信息不对称理论、委托代理理论、行为金融学理论3个方面对我国创业板市场IPO超募现象成因进行了理论分析。信息不对称理论是指由于我国目前新股定价采取的是询价制度，即初步询价后由发行人和主承销商协商确定最终发行价格，而参与询价的机构投资者也只是通过主承销商制定的关于发行人的投资报告来进行报价，报告的真实性和合理性有待进一步验证，从而造成了机构投资者与上市公司主体之间的信息不对称。与此同时，由于信息不对称，投资机构的报价假如比最终的发行价格低就会失去配售新股的资格，投资机构为了获取配售的资格常常报出的价格会偏高，在发行股本确定的情况下，发行价格越高，则上市公司越容易发生超募现象。另一方面，发行人的计划募集资金是经过经过承销商辅导后，综合公司实际发展状况，发展前景，行业所处现状等外部因素以及公司人力、物力、财力等内部因素所确定的金额，而外部投资者在这方面由于存在先天禀赋劣势，在定价因素方面无法全面获取信息从而导致发行人与普通投资者的信息不对称。委托代理理论是指发行人从公司改制到拟写尽职调查报表再到路演询价以及报审资料最终挂牌上市，这一切工作都离不开承销保荐机构的帮助。同时，由于在IPO发行及定价过程中，承销商由于其禀赋而掌握大量关于上市承销的相关法律法规、上市流程等多方面大量的专业知识，而发行人对上市流程等相关部分信息并非了解完备或者获取信息成本过高，同时基于委托代理关系下，上市公司所有者无法切身的参与公司的一切经营工作，这一系列优势保障了承销商处于一个无法替代的位置。同时，承销商的佣金通常都与实际融资规模挂钩，甚至为提高承销商的工作积极性，超募资金部分的承销商所得佣金一般会高于原计划募集资金部分的容积，因此在利益的驱动下，承销商会尽量扩大上市公司的IPO规模，甚至超过原因计划募集资金规模，从而形成超募。行为金融学理论是指投资者的盲目追求新股、错误的认为创业板上市公司有着高成长性的发展空间等非理性行为造成了IPO超募。　　根据以上3个角度的理论分析，并结合财务信息指标，本文分别从这四个方面选取了净资产收益率ROE、资产负债率LTA、发行规模指标Size、网下超额认购倍数越高、中签率等9个指标作为解释标量，利用Eviews7.2软件进行我国创业板市场IPO超募影响因素的实证分析，从而验证了基于信息不对称理论、委托代理理论、行为金融学理论以及公司上市前一年财务状况对我国创业板市场IPO超募带来影响。随后，利用数据包络分析(DEA)方法计算出创业板上市公司的资金使用效率，同时与超募比率进行一元线性回归，并结合Eviews7.2软件进行实证分析，发行说明超募比率与公司上市募集资金使用效率存在显著相性负相关关系，即IPO超募会带来其募集资金使用效率的低下。本文最后根据对创业板IPO超募现象的总体研究也从完善市场机制、加强监督力度、对超募资金做出具体安排、强化信息公开披露、规范投资者行为几个方面对治理我国创业板IPO超募提出了相关建议。　　综合全文来看，本文做出了以下创新:从创业板的设立开始，分别介绍上市所需的条件以及审核的制度、创业板IPO超募所带来的一系列不良影响等方面的基本情况，从而更全面的了解我国创业板市场。数据选择上以创业板设立开始至今5年时间为期限选取所有创业板上市公司作为样本，达到样本数量最大化的效果，同时结合国内外相关研究理论，采用多元线性回归模型对我国创业板市场超募现象的影响因素进行实证分析，以创业板IPO超募比率作为被解释变量，从财务数据指标、信息不对称理论指标、委托代理理论指标、行为金融学指标等四个指标着手进行分析，并实证分析了创业板IPO超募会带来其募集资金使用效率的降低，最后针对我国创业板市场现状和研究结果对治理创业板IPO超募现象提出了一些建议，这使得本文在研究创业板IPO超募上结构更加完整，更内容更加充实，也更具有系统性，形成前后文呼应，理论与实证呼应，成因与建议呼应的效果。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1研究背景与研究意义

1．1．1研究背景

1．1．2研究意义

1．2文献综述

1．2．1国外文献综述

1．2．2国内文献综述

1．3研究的方法和内容

1．4论文的框架

1．5本文研究的创新与不足

1．5．1研究的创新

1．5．2研究的不足

2．我国创业板市场基本情况介绍

2．1创业板发展历程

2．2创业板的上市条件

2．3创业板上市发行定价方式与审核制度

2．3．1发行定价方式

2．3．2审核制度

3．创业板超募现象基本描述

3．1股票市场各板块募集资金情况比较

3．2创业板IPO募集资金总体情况

3．3创业板超募资金利用情况分析

3．3．1创业板超募资金使用效率概况

3．3．2创业板超募资金使用状况明细

3．4创业板IPO超募的不良影响

3．4．1浪费稀缺的社会资源

3．4．2上市公司未来的发展会受到影响

3．4．3危害投资者的利益

4．创业板超募现象成因的理论分析

4．1基于信息不对称下的超募

4．2基于委托代理理论的超募

4．3基于行为金融学的超募

5．超募现象成因的实证分析

5．1样本选取与数据来源

5．2变量选取与说明

5．2．1财务信息指标

5．2．2信息不对称理论

5．2．3委托代理理论

5．2．4行为金融学理论

5．3统计学描述

5．3．1创业板超募的普遍存在性分析

5．3．2所有解释变量变量描述性统计

5．4实证结果与分析

5．4．1多重共线性检验

5．4．2多元线性回归分析

5．4．3异方差检验

5．5本章小结

6．IPO超募对于募集资金的使用效率影响的实证分析

6．1模型设计

6．2研究变量

6．3样本选择

6．4分析结果

7．解决问题的相关建议

7．1完善市场机制

7．2加强监督监管力度

7．3具体统筹安排超募的资金，强化进行信息公开

7．4加强培育理性的市场投资者

参考文献

后记

致谢

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