A股与H股市场盈余公告信息反应比较研究

摘要

香港证券市场是成熟的资本市场，对香港证券市场交易机制、信息披露、投资者结构、市场行为等特征的研究，在A股市场迫切成长和发展的今天，具有不言而喻的重要意义。本文选取具有完全替代品性质的A股与H股作为研究对象，采用事件研究方法，以盈余公告信息发布当日作为事件日，选取事件日前后各10天为研究窗口，对A股与H股盈余公告信息发布前后的市场反应进行实证研究。具体实证方法如下:选取66家上市公司2001年-2010年年报披露为事件源，经过筛选获得A股与H股市场各自实际可使用样本259组;按照随机游走模型计算未预期盈余UE作为解释变量，按照市场模型计算平均累计异常收益率CAR作为被解释变量，借鉴S形双段二次曲线非线性盈余-回报方程形式，对各变量进行平滑调整后，回归计算ERC指标，采用趋势图的方式直观表现由盈余信息驱动的市场异常收益率变动趋势（附数据表于后），引入CHOW突变点检验，检验A股与H股市场事件窗内ERC指标是否具有显著性差异。　　盈余反应系数(ERC)源自会计学实证领域，可追溯于1979年由Beaver提出的盈余-股价作用三步机理理论，并于20世纪80年代由Kormendi和Lipe等学者通过模型方式进一步延伸。本文在综述前人研究基础上选择这一指标作为A股与H股盈余公告信息市场反应实证检验的核心指标，原因在于ERC指标具有两层意义:(1)从现实市场角度看，ERC能够被解释为单位盈余信息的边际市场反应，即公司每公布一元未预期盈利（本文指每一元未预期每股收益）所能够为持有公司股票的投资者带来的异常市场收益。(2)从资产定价角度看，ERC能够被解释为公司预期风险回报β和公司盈余序列时序特征θ两个变量的函数，这两个变量被学者解释为能够反映投资者对公司在未来获取稳定持续经济租金能力认可程度的指标，前者与盈余反应系数呈负相关，即公司被赋予的预期风险回报率越高，盈余反应系数越低，后者与盈余反应系数呈正相关，即公司盈余序列时序特征（自相关特征）越显著，盈余反应系数越高。　　本文按照上述实证方法对A股与H股市场整体样本组合、正盈余样本组合(UE＞0)、负盈余样本组合(UE＜0)、分行业样本组合进行检验，得到结论:　　(1)从盈余-回报方程拟合优度看:A股与H股市场在整体样本组合、正盈余样本组合、负盈余样本组合、分行业样本组合中都体现出盈余公告信息对市场异常收益率的解释力，且A股市场在公告日前解释力较强，H股市场在公告日后解释力较强。其中，A股市场在区分正负盈余组合后，拟合效果有明显提高，意味着A股市场对不同性质的盈余公告信息反应不同;H股市场在区分正负盈余组合后，拟合效果虽有提高但仍不显著，意味着H股市场对内地盈余公告信息的反应受多重因素影响。　　(2)从盈余反应系数趋势看:A股市场在整体样本组合中表现出阶梯型增大趋势，至第7天达到0.202014，意味着从t=-10日买入正盈余组合卖空负盈余组合，至t=7日，每一元未预期每股收益可以带来0.202014元的市场累计异常收益，且A股市场体现出强烈的盈余公告日前后有信息含量的价格漂移现象。其中，正盈余样本组合，A股市场ERC自t=-10持续增大至t=3达到1.178831，之后大幅跳水，有信息含量的价格漂移在盈余公告日后第3天到达顶点;负盈余样本组合，A股市场ERC自t=-10跳跃式增大至t=7达到1.30877，剧烈震荡的走势体现出市场对消极面信息刺激的不稳定预期。H股市场在整体样本组合中有强烈的盈余公告逆转现象，难以就数据表象得到理性分析，区分正负盈余组合后，该状况有所好转。其中，正盈余样本组合，H股市场仅在t=-5日前后有微弱的市场预示反应，其余时间ERC指标保持在数值0水平上下微动，幅度不超过0.05，意味着H股市场对盈余公告信息几乎无反应;负盈余样本组合，H股市场ERC在t=-5日出现增大趋势，至t=10日保持在0.2水平附近，反应平稳，但强度弱于A股市场。　　(3)从CHOW突变点检验结果看:整体样本组合中，盈余公告日前A股市场有引导H股市场反应的趋势，盈余公告日后，两个市场体现出显著的反应趋势和强度差异;正盈余样本组合中，A股与H股市场盈余反应系数的突变表现出一定的显著性，尤其集中于盈余公告日前A股市场的持续上涨和H股市场的微弱反应阶段;负盈余样本组合中，A股与H股市场盈余公告信息市场反应的盈余反应系数不存在显著差异，反应趋同。　　(4)从行业横截面角度看:A股与H股市场投资者对保险板块、煤炭板块、水泥板块、非汽车交运设备板块给予了相同的高投资认同度，对石油开采板块、钢铁板块、建筑材料板块、港口水运板块、航空机场机场板块给予了相同的低投资认同度，同时，在银行板块、电力设备板块、非电力公用事业板块、食品饮料板块表现出截然相反的盈余反应，在有色金属板块、通讯设备板块、信息服务板块表现出盈余反应强度不一致的差异。且就对两个市场行业ERC描述性分析结果看，H股市场中投资者给予不同行业的盈余反应系数更为集中，更能体现其中共有的稳定持久的因素，而A股市场中投资者则体现出分散的投资理念，有投机市的表现。　　除上述结论外，本文还就实证检验过程中体现出来的共同问题进行了分析，问题集中于三点:盈余公告日前两地市场信息预示现象、盈余公告日后A股市场价格漂移现象（PEAD现象）、H股市场低盈余反应系数和低盈余-回报方程拟合优度现象。结论如下:(1)A股市场在盈余公告日前十天之内就表现出显著的信息预示现象，表明A股市场存在显著的内幕信息或私有信息套利行为。相对于A股市场更为微弱滞后的H股信息预示现象，可以被解释为两地市场信息传递行为。(2)A股市场盈余反应系数趋势图表现出的有信息含量的PEAD现象，可以被解释为投资者盈余公告信息反应不足，但对市场平均累计异常收益率趋势图的分析则表明，套利局限的存在使A股市场无法全面反映信息实质。(3)尽管对H股低盈余反应系数和低盈余-回报方程拟合优度现象有信息不对称、横截面因素以及价格盈余复杂关系等理论解释，本文在综合实证考虑后，认为价格盈余复杂关系是造成H股市场在盈余-回报方程的系数大小、显著性，方程拟合优度等方面都远远不如A股市场的主要原因。依据上述结论，提出政策建议:(1)进一步完善A股市场信息披露制度，减轻市场盈余公告信息的预示现象。(2)引进做空机制，缓解A股市场有限套利现象。(3)发展机构投资者，规范证券市场主体行为，形成正确的投资理念和良好的投资气氛，达到投资—回报的长期循环。　　本文的创新之处体现在:(1)研究方向的创新，目前学者对A股与H股市场的研究多集中于价差领域和信息传递领域，涉及到A股与H股信息反应市场行为研究的文献很少，本文正是从这一角度出发对A股与H股盈余公告信息市场反应进行了更深入的数量化评价，为这一研究热点方向提供了新的思路方法和实证数据。(2)样本选择的创新，之前学者在对A股与H股市场使用事件研究法时，多采用年内数据或一至三年数据作为实证检验的样本，在统计意义上只能体现以年度单位为特征的研究结论，本文则选取66家公司10年的数据作为样本，结论更具有统计上的意义。(3)研究方法的创新，本文在研究方法上借鉴统计学、会计学、金融学三门学科相关理论，开创性的将衡量市场信息行为的盈余反应系数指标运用于两地市场信息反应研究框架中，为以后研究提供方向。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1研究背景

1．2研究内容和意义

1．3研究框架

1．4研究创新

2．文献综述

2．1盈余公告信息市场反应研究现状

2．1．1盈余公告信息市场反应衡量指标

2．1．2盈余公告信息市场反应异象

2．2 A股与H股市场研究现状

2．2．1 A股与H股市场分割理论

2．2．2 A股与H股市场一体化和定价权理论

2．3文献评述及问题提出

3．模型设计和数据选取

3．1本文实证检验思路概括

3．2相关变量及模型设计

3．2．1研究涉及的相关变量设计

3．2．2研究涉及的相关模型设计

3．3数据及样本选取

3．3．1事件和事件窗的选取

3．3．2各变量样本的选取和处理

4．实证检验结果分析

4．1 A股与H股盈余公告信息整体组合市场反应结果分析

4．1．1实证内容及研究假设

4．1．2实证检验结果

4．1．3实证检验结果分析

4．2 A股与H股盈余公告信息积极面刺激市场反应结果分析

4．2．1实证内容及研究假设

4．2．2实证检验结果

4．2．3实证检验结果分析

4．3 A股与H股盈余公告信息消极面刺激市场反应结果分析

4．3．1实证内容及研究假设

4．3．2实证检验结果

4．3．3实证检验结果分析

4．4 A股与H股盈余公告信息行业横截面市场反应结果分析

4．4．1实证内容及研究假设

4．4．2实证检验结果

4．4．3实证检验结果分析

5．结论、政策建议和研究局限

5．1结论

5．2政策建议

5．3研究局限及未来研究建议

参考文献

附录

后记

致谢

在读期间科研成果目录