货币政策、资产价格与投资者行为研究

摘要

全球目前处于继“大萧条”和“大缓和”后的新时代——“大宽松”时代，史无前例的低利率环境和流动性过剩是时代的大背景。然而宽松的货币环境并没有带来经济的强劲复苏和物价水平的提升，相反资金脱实向虚推升了全球房地产价格、股票价格、债券价格等资产价格的飙升。宽松的货币政策是全球各国央行面对次贷危机重创所开出的良方，可如今它却成为了加快全球资本流动速度、加剧资产价格波动、加重金融交易拥挤程度的洪荒之力。
　　从我国实际情况来看，最近两年资产价格的大幅波动扰动着金融体系的稳定和投资者的情绪，其背后同样离不开宽松货币环境的影响。中国股票市场在2015年经历了大起大落，2016年刚开年就遭遇了四次“熔断”；始于2015年年中我国部分热点城市房价开始狂飙，2016年国庆节前各地纷纷推出了史上最严厉房地产调控政策；2016年年末，国内外宏观环境的变化导致债券市场暴跌，不少市场人士戏称“2016年，始于股灾，终于债灾”。
　　本文立足于大宽松的时代背景，以货币政策、资产价格和投资者行为作为研究主体，在宏观层面，试图揭示我国货币政策资产价格传导机制的运行机理，理解我国货币政策与股价、房价间的相互影响关系；其次，从货币政策差异化影响着手，研究我国货币政策对不同类型股票和不同经济发展区域城市房价的差异化影响；最后在开放经济条件下，探讨货币政策与汇率波动对股票市场、房地产市场投资者群体行为的影响。针对以上问题，本文的主要结论如下：
　　首先，无论采取价格型工具或是数量型工具，宽松的货币政策都会促使股价、房价上涨，但对两者的影响程度和时间跨度略有不同，其中表现为对股价影响程度大但时间较短，相反对房价影响程度小但持续时间较长。货币政策对股价、房价的反应则不同，股价非预期上涨会直接或间接地导致货币政策收紧，而房价上涨对货币政策立场影响较小。此外，股价和房价包含未来产出和通胀的相关信息，且股价和房价上涨能从直接或间接渠道对我国经济发展和温和通胀起到提振作用，表明我国货币政策的资产价格渠道畅通。从股价和房价两者的关系来看，股价上涨对房价产生财富效应，而房价上涨对股价造成挤出效应。
　　其次，以利率作为货币政策代理变量，实证结果显示利率风险是我国股票横截面收益的定价因子，小市值成长型股票受利率风险影响更大且我国利率风险市场价格为负，这可以部分解释最近十多年我国成长股拥有超额收益的原因。本文进一步将利率风险分解为预期和非预期利率风险，结果显示预期利率变化仅对大市值、高账面市值比的股票产生正面影响；相反，非预期利率变化与整体利率风险对不同类型股票影响类似但程度更大。对于房地产市场而言，本文在分析我国房价上涨的长短期逻辑基础上，研究发现利率水平是我国二线城市和三线城市房价同比、环比变化的格兰杰原因，但不是一线城市房价同比、环比变化的格兰杰原因。
　　最后，从投资者行为角度来看，我国股票市场存在显著的羊群效应，并且利率水平的提升和人民币汇率的贬值会加剧市场的羊群效应，相反利率水平的下降和人民币汇率的升值并不会对此有影响，这个结果反映负面消息的冲击会加剧我国股票投资者的从众行为，加大市场的波动率。不同于股票市场投资者表现出羊群效应，近十多年我国房地产市场总体表现出分化现象，每一轮房价上涨的背后都伴随着不同城市房价的差异化上涨。此外，市场利率水平的降低能缓解房地产市场的分化现象，而人民币汇率贬值与房地产市场分化则表现出共存的局面。
　　本文的结论具有一定的政策启示作用：第一，宽松的货币环境容易滋生资产价格泡沫，特别信贷驱动型资产泡沫对经济危害极大，对此加强宏观审慎政策的逆周期调节作用对防范系统性金融风险、保持我国金融稳定有着重要意义；第二，资产价格隐含未来产出、通胀相关信息，将资产价格一定程度纳入货币政策框架有利于前瞻性货币政策制定；第三，我国房价差异化上涨的背后不仅是低利率环境所致，人口的流动、土地供应的稀缺、公共服务资源的聚集等都是背后的推手，因此在限制房地产投资、投机需求的同时，加大土地供应量，疏通特大城市的部分功能对抑制高房价能起到切实作用；第四，鉴于对投资者行为的引导，加强市场沟通、做好预期管理、减弱宏观政策的不确定性对平抑股票市场和房地产市场波动会起到积极作用。

目录

声明

1 绪论

1.1 选题的背景及研究意义

1.2 文献综述

1.3 研究思路、研究内容及技术路线

1.4 本文创新点

2 货币政策理论及我国货币政策实践

2.1 引言

2.2 货币政策目标

2.3 货币政策传导机制

2.4 货币政策与IS?LM模型

2.5 我国货币政策框架及实践

2.6 本章小结

3 我国货币政策资产价格传导机制研究

3.1 问题的提出

3.2 变量选择与结构向量自回归模型

3.3 货币政策资产价格传导实证分析

3.4 货币政策最优反应——基于债务视角的分析

3.5 本章小结

4 利率风险对资产价格差异化影响研究

4.1 问题的提出

4.2 利率风险与股票横截面收益

4.3 利率风险对房地产价格差异化影响

4.4 本章小结

5 开放经济条件下货币政策对投资者行为影响

5.1 问题的提出

5.2 股票市场投资者行为分析

5.3 房地产市场投资者行为分析

5.4 本章小结

6 总结与展望

6.1 本文主要结论及政策启示

6.2 本文不足和进一步研究展望

致谢

参考文献

附录1 攻读博士学位期间发表及完成学术论文目录

附录2 攻读博士学位期间参研课题目录