资本成本差异研究：以俄罗斯和中国的最大石油天然气上市公司为例

摘要

本文主要目的是分析俄罗斯和中国公司资本成本差异，基于此制定了如下研究目标:资本成本文献综述;计算资本成本的方法;将这些方法应用于俄中公司资本成本的计算;分析计算结果;就企业融资和政府政策的决策过程提出改进建议。 基于上述研究目标确定了本文的研究方法。首先进行了文献综述，对资本成本进行了综述，目的在于总结领域内的已知情况，为实证研究奠定基础。其次，选择适合本研究的定量分析方法。定量分析最初需要收集数据。就本文而言，所需数据包括财务报表和金融市场数据。由于本研究和项目的时间和财力有限，有一些研究的范围具有相对的局限性。这项研究只对俄罗斯和中国上市公司的财务报表进行。优先考虑油气行业。收集数据后，进行分析，并得出实际结论。 本课题研究基于国际经济的不断发展和资本市场的全球化。随着投资机会的增加，稀缺资本的竞争越来越激烈。为了获得必要的资金，公司需要更多的股东。资本成本是任何企业决策过程中最重要的变量之一。只有通过有效的资本管理，才能达到提高股东财富和公司可持续发展的目的。此外，在金融不稳定时期，资本成本的分析也越来越重要。近年来，现代经济极易受到金融危机的冲击。从2008年全球金融危机到2010年欧洲债务危机，再到2014年油价下跌，一些石油出口国出现金融危机，这表明全球金融的不稳定，甚至没有考虑到地方金融证券和货币波动。在这样的危险时期，企业对融资渠道的选择应该更加谨慎。 本文选择俄罗斯和中国的公司进行研究，是因为发展中国家的投资十分重要。投资是国家经济增长和创造公司股东价值的重要因素之一。企业和政府都应该对资本成本进行分析，并采取积极的措施降低资本成本。资本成本越低，投资越多，创造的价值就越大，经济增长就越快。资本成本的研究是估计国内外企业筹资机会的必要条件。 根据文献研究，资本成本具有八个明显的特征。第一，市场期望的回报率是为了吸引资本投资。在这个定义中，市场指的是能够为投资提供资金的众多投资者。如果同时有更多的选择，投资者将不会为某一特定的投资提供资金。第二，资本成本用作贴现率，将投资的预期回报率与该投资在给定日期的现值相等。资本成本以百分比表示，即投资者所需的年度现金数额，以投资现金数额的百分比表示。第三，它包括一个公司的资本结构和各组成部分的成本，如债务资本成本（负债，如长期债务），优先股权资本成本（实体利益与偏好的特点，如分红）和普通股权资本成本（资本结构中最低层次的实体利益）。第四，它是基于市场价值，而不是账面价值。第五，它基于预期，因此取决于资金的时间价值和特定投资的风险状况。风险是实际收益与预期收益不同的可能性。货币的时间价值是无风险收益率(Rf)，它包括出租率（延缓提供资金在未来某个时间段的消费回报），通货膨胀（通货膨胀率超过无风险投资的部分）和成熟的风险（即利率水平的上升或下降，从而导致对投资的主要市场价值变动风险）。任何特定的投资都有风险溢价——投资者期望的额外回报，以补偿他们将收到的现金流的不确定性。因为投资者被假定为规避风险，他们需要一些额外的预期收益来接受额外的风险，所以存在这种额外的回报。第六，这是投资的功能，而不是投资者的功能。如果一项投资的风险存在差异，从公司的整体风险来看，资本公司的成本应该不同于资本投资的成本。每个公司都可以被视为经营和资产的投资组合。在公司的预期现金流中有两种风险:1）公司经营在资产方面的风险（业务风险），2）操作上的风险和资产融资的风险（财务风险）。公司的总资本成本是公司业务和财务风险的总和。总的资本成本显示了企业运营所需的总回报，即为投资者提供投资（他们为企业提供资本），并取得预期回报。第七，它有助于创造股东价值。当公司进行投资时，它们的回报超过了这些投资的资本成本。第八，在估值和资本预算决策中起着至关重要的作用。这两个领域都值得一家公司的巨额资金投入。 加权平均资本成本(WACC)是公司资本成本估算的常用方法，具体运用过程中，加权平均资本成本的概念是通过不同的资本来源构成权重的估算（债务和股权），估算每部分的成本，并在公司资本结构中找到该部分的相对百分含量，据此综合的计算资金成本。所得税税率对资本成本的影响，基于利息费用的抵税性质。这会导致债务资本成本降低（税盾），因为支付的税款是公司的现金支出，利息支出减少了这种费用。传统的观点认为，一个公司应该增加债务，直到其加权平均资本成本最小化。这意味着应增加债务数额，直到债务的税后成本超过债务增加造成的财务危机风险。估算一个公开交易的公司需要获得该公司资本结构的各个部分及其市场价值加权平均资本成本。分为如下几个步骤:第一，找到资本结构的每一个组成部分的百分比。第二，在估值日确定资本结构各组成部分的市场价格。第三，按市场价格乘以每一部分的单位数，它等于每个资本结构的总市值。第四，每个部分的总市场价值。它等于一个公司的总市值。第五，将每一部分的总市值按公司的总市值划分，就等于资本结构各组成部分的百分比权重。 除了资本结构组件的权重外，还应该估算这些组件的成本。这些费用有以下几个方面。第一，估计债务成本和优先股是直接法，因为有可比风险的证券的资本成本很容易在资本市场上被觉察到。第二，债务资本成本等于其现值，也等于债务证券市场价格的收益率（这种收益率也称为到期收益率）。资本结构只包括长期负债。一家公司的长期债务主要由其债券来表示，但该公司也可以有长期贷款。短期债务融资一般不经常使用。大多数公司经常把它作为资金的季节性需求，它不应该在WACC计算。第三，通常债务的成本等于公司的利息费用，可以从公司财务报表的脚注中获得。第四，如果债务证券不公开交易，其到期收益率和市场价值可以通过与具有相同风险和到期日的公开发行证券进行比较来估计。第五，债务成本必须根据公司的所得税率（债务税后成本）进行调整。第六，优先股资本成本（不考虑其特殊性）等于其固定股息现值，也等于该优先股市场价格所需的收益率。第七，资本资产定价模型(CAPM)是评估权益资本成本的首选方法。第八，资本资产定价模型的主要思想是，股票风险溢价只取决于股票的市场风险（基于股票收益率的变化导致预期收益的不确定性），因为投资者可以分散非系统性风险。第九，CAPM方程包含三个变量:无风险利率、股票风险溢价和beta系数。第十，无风险利率是指市场普遍认为无违约风险的证券的收益率。在估计权益资本成本时，无风险利率是一种通货膨胀调整机制，随着通货膨胀估计的变化，增加或降低股本成本。如果股本成本以美元计算，通常是到期收益率，美国政府债券是无风险利率。通常，在估算权益成本时，认为现金流的预期成熟期是长期的，因此最常用的无风险债券期限是10年期收益率和20年期收益率。第十一，股票风险溢价(ERP)是指以市场指数为代表的普通股票市场投资组合所期望的无风险利率的超额收益率。第十二，beta系数是对公司股票系统风险的估计。它代表了一个公司股票的预期收益相对于整个经济预期回报率变化的敏感性（以某个金融市场指数为代表）。一个具有更大商业风险的公司的beta系数会比一家业务风险较小的公司的beta系数大。同样，在资本结构中负债较多的公司的beta系数要比债务较少的公司的beta系数大。beta可以用总回报来计算。在这种情况下，beta等于市场指数相对于市场指数收益率的方差的证券收益的协方差。 在此分析的基础上，提出了企业融资决策过程和政府政策的改进建议。第一，提出用于估算Rosneft的股本成本收益分布的方法，提出了中石油的股权成本估算方法。第二，全球CAPM方法不建议使用这些公司的权益资本成本估算（可能是在俄罗斯和中国的每一个公司），因为他们会导致结果的波动性。第三，建议Rosneft降低资本结构的债务水平，因为公司较高比例的债务可能会增加金融风险和资本成本。第四，Rosneft债务结构风险的来源中，外币贷款的比例较大，所以每一个国家的货币贬值都可能增加Rosneft债务支付的金额。第五，中石油可以增加资本结构中的债务水平，因为公司的债务比例相对较小，因此可以用更多的债务来降低总的资本成本。第六，随着中国金融市场逐步融入全球金融市场，中石油也应该寻求在国外投资的机会，以此作为降低资本成本的方法。然而，目前中国石油的本地投资比外国投资比例大。第七，政府应采取行动降低资本成本，投资是经济增长的重要因素之一，资本成本是投资的重要因素之一。第八，政府应采取措施，将地方金融市场纳入全球金融市场，并对其进行强有力的控制。金融市场全球化是获得更多投资机会的途径，也是增加风险和波动的途径。第九，政府应采取反通货膨胀措施，因为通货膨胀率直接影响当地的无风险利率和债务成本。此外，应该优先考虑非货币措施，因为随着通货膨胀的货币政策，政府将减少货币供应量，这使得利率增高，因此资本成本也随之降低。此外，政府还应该采取行动减少国家的金融风险。

目录

声明

摘要

CONTENTS

Chapter One Introduction

1．1 Background and relevance of the research

1．2 Aims，objectives and methods of research

Chapter Two Literature review

2．1 Fundamentals of cost of capital

2．1．1 Definition of cost of capital

2．1．2 Risk and cost of capital

2．1．3 Difference between cost of capital for an investment and for a company

2．1．4 Applications of cost of capital

2．1．5 Summary

2．2 Weighted average cost of capital(WACC)

2．2．1 General formulation of WACC

2．2．2 After-tax WACC

2．2．3 Estimating WACC for a public company

2．2．4 Summary

2．3 Cost of debt and preferred equity capital

2．3．1 Cost of debt capital

2．3．2 Cost of preferred equity capital

2．3．3 Summary

2．4 Cost of common equity capital

2．4．1 Capital asset pricing model

2．4．2 Risk-free rate

2．4．3 Equity risk premium

2．4．4 Beta factor

2．4．5 Summary

2．5 International cost of equity capital

2．5．1 The significance of country risks in estimating cost of equity capital

2．5．2 Reasons of country risks

2．5．3 Global and local CAPM models

2．5．4 Additive country risk premium models

2．5．5 The selection of appropriate model

2．5．6 Summary

Chapter Three Case study：cost of capital for Russian corporation

3．1 Overview of the case study

3．2 Cost of debt capital for Rosneft

3．3 Cost of equity capital for Rosneft

3．3．1 Global CAPM for Rosneft

3．3．2 Local CAPM for Rosneft

3．3．3 Yield spread model for Rosneft

3．3．4 Relative volatility model for Rosneft

3．3．5 Summary

3．4 Weighted average cost of capital for Rosneft

3．5 Summary

Chapter Four Case study：cost of capital for Chinese corporation

4．2 Cost of debt capital for PetroChina

4．3 Cost of equity capital for PetroChina

4．3．1 Global CAPM for PetroChina

4．3．2 Local CAPM for PetroChina

4．3．3 Yield spread for PetroChina

4．3．4 Relative volatility model for PetroChina

4．3．5 Summary

4．4 Weighted average cost of capital for PetroChina

4．5 Summary

Chapter Five Analyzing the differences of cost of capital between Rosneft and PetroChina

5．1 Background for analysis

5．2 Differences in cost of debt capital between Rosneft and PetroChina

5．3 Differences in cost of equity capital between Rosneft and PetroChina

5．4 Summary

Chapter Six Suggestions for corporate strategy and government policy

6．1 Suggestions for Rosneft and PetroChina corporations

6．2 Suggestions for government policymakers

Chapter Seven Conclusion

BIBLIOGRAPHY

Appendices