控制权溢价的经济后果研究——基于中国A股上市企业的经验证据

摘要

企业并购在我国已经是普遍现象，并购产生的控制权溢价的情况也普遍存在，但对控制权溢价的理论解释则有分歧。协同效应理论认为，并购能产生协同效应，促使企业价值提升，控制权溢价预示着企业的未来价值的提升;私有收益理论则认为，控制权溢价代表着大股东对私人利益的预期，是代理成本的体现。现有文献多数支持私有收益理论，甚至直接用控制权溢价衡量大股东的控制权私有收益。然而控制权溢价包含的信息是复杂多面的，在我国，究竟哪种理论更具有说服力，控制权溢价究竟会带来怎样的经济后果？这方面的研究目前较缺乏。
　　本文采用协同效应理论、委托代理理论、不完全契约理论等对控制权溢价的经济后果进行了理论分析，以2000-2015年间发生控制权转让的企业为研究样本，研究了控制权溢价对并购完成后企业市场绩效和财务绩效的影响，并引入企业并购前绩效和并购后实际控制人性质作为调节变量，分别与控制权溢价做交乘，以研究上述两个因素对控制权溢价经济后果的调节作用。本文研究主要得到以下结论:
　　(1)在并购完成短期内，控制权溢价对企业市场绩效和财务绩效均有显著正向作用;在并购完成长期内，控制权溢价对企业市场绩效和财务绩效则均有负向作用，但仅仅对市场绩效的影响通过显著性检验。研究发现，虽然控制权溢价最终仍然为大股东私人利益服务，但控制权溢价对企业绩效的短期正向作用说明其也具有积极的一面。
　　(2)将并购前企业绩效与控制权溢价交乘并重新进行回归检验后，本文发现，无论在并购完成后短期还是长期，交乘项对企业市场绩效和财务绩效均有显著负向作用，说明相比于并购前绩效差的企业，大股东更加倾向于侵占绩效好的企业。
　　(3)将并购后企业实际控制人性质与控制权溢价交乘并重新进行回归检验后，本文发现，在并购完成短期内，交乘项对企业市场绩效和财务绩效均具有显著负向作用;在并购完成长期，交乘项仅对企业市场绩效有显著负向作用。
　　本文对控制权溢价经济后果的考察有助于更加清晰地了解代理成本，更好地推进企业并购产生的协同效应，改善公司治理结构，也为提高公司治理效率以及政府制定合适的监管政策提供了理论支持。

目录

摘要

第一章 引言

第一节 研究背景和意义

一、研究背景

二、研究意义

第二节 研究方法与内容框架

一、研究方法

二、研究内容及思路

第三节 概念界定

一、控制权的概念

二、控制权溢价

第四节 控制权溢价的计量方法

一、大宗股权交易法

二、投票权溢价法

三、大小宗股权交易价差法

第五节 研究创新点

第二章 文献综述

第一节 控制权溢价问题的产生

第二节 控制权转让后果及动因分析

一、控制权转让的积极效应

二、控制权转让的消极效应

三、“支持”与“掏空”理论

第三节 控制权溢价的经济后果

第四节 文献述评

第三章 理论分析与研究假设

第一节 控制权溢价的经济后果分析

一、控制权溢价的积极影响

二、控制权溢价的消极影响

第二节 研究假设

一、控制权溢价对企业价值的影响

二、并购前绩效对控制权溢价经济后果的影响

三、实际控制人性质对控制权溢价经济后果的影响

第四章 研究设计

第一节 样本选择

第二节 变量设定

一、企业绩效的计量方法

二、控制权溢价计量方法

三、控制变量

第三节 研究模型

第五章 实证检验与结果分析

第一节 描述性分析与相关性分析

第二节 回归结果分析

一、控制权溢价的经济后果检验

二、控制权溢价后果的调节因素检验

第三节 稳健性检验

一、更长期效应的检验

二、大股东侵占行为存在性检验

第六章 研究结论及建议

第一节 研究结论

第二节 政策建议

一、加强监督力度，强化监管理念

二、完善公司治理机制

三、增加机构投资者的重要性

四、加强对中小投资者的法律保护

第三节 研究不足与展望

一、研究不足

二、未来研究发展方向

参考文献

致谢

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