中国管理层收购的融资困境及突破

摘要

管理层收购(Management-Buy-out，简称MBO)是流行于欧美国家二十世纪七八十年代，而近年来在我国兴起的一种企业并购模式。这种并购模式的收购主体是目标公司或企业的经营管理层，他们通过外部融资机构来收购目标公司或企业的股权，从而完成从单纯管理层到所有者身份的转变。MBO作为改善公司治理结构的一个有效手段，在西方的并购市场上风靡一时。在我国，MBO作为企业产权改革的一剂良药被引入并购市场后就经历了各种风风雨雨，无论理论界还是实务界对待管理层收购的态度褒贬不一。但是，管理层收购对于我国企业的有效整合、降低代理成本、经营管理以及社会资源的优化配置等方面都有着重大意义。MBO作为一种金融创新，融资是其中一个重要的环节，畅通的融资渠道是实现其顺利进行的必要条件。然而在现阶段，我国企业进行MBO倍受争议，其中一个重要的问题就是融资问题。融资问题，即管理层能否筹集到所需资金，是企业能否顺利实施管理层收购的关键。目前我国企业实施管理层收购的最大困难在于融资安排，因为管理层收购所涉及的资金量一般比较大，远远超过了管理层的实际支付能力，许多企业的管理层根本不可能积累收购股权所需的巨额资金，只能依靠外部融资来解决。然而现在我国的管理层收购融资渠道并不通畅，融资制度体系并不完善，这成为我国企业实施管理层收购的主要障碍。如果不能合理解决管理层收购融资问题，我国管理层收购也就无法健康发展。研究和规范管理层收购中的融资行为，对管理层收购顺利进行以及企业管理体制改革的顺利推进，具有非常重要的意义。 目前，国内的MBO案例大多在资本运作过程中缺乏资本配合，落后的金融体制使得MBO融资的渠道不顺畅，很多在国外可以使用的融资方式在我国受到各种政策的限制，资本市场不发达，债券发行限制过多，以及融资退出渠道不畅等方面，这些都极大地限制了管理层收购的融资选择。MBO融资问题，不但直接关系到管理层收购能否成功，也关系到目标公司、债权人和其他股东的利益。因此，融资问题已经成为我国MBO中最具研究价值的问题之一。如何规范MBO融资，如何拓宽MBO的融资渠道，解决MBO融资难的问题，成为摆在理论界和实务界面前迫切需要解决的问题。本文试图在借鉴前人研究成果的基础上，为这些问题找到较满意的答案。本文采取规范研究与案例研究相结合的方法，从MBO与融资理论入手，系统地比较研究了中美两国MBO融资工具、融资结构等方面的异同，同时结合我国MBO融资实践，提出适合我国国情的政策建议。本文主体可分为四部分，结构和内容要点如下： 第一部分是本文的理论基础，分别简单地叙述了管理层收购概念、基本特征和理论支持以及管理层收购的融资方式和融资结构等方面的理论。通过阐释这些概念和理论支持等基本知识，为后文的研究做铺垫。文章在这一部分以文献综述的方式对管理层收购的肯定论者以及否定论者的观点进行分类整理。其中，对管理层收购持肯定态度的理论有：委托代理理论、激励理论、产权理论、人力资本理论。肯定论认为管理层收购可以降低代理成本，激励管理层，而且能够合理避税，从而可以提高效率；对其持否定态度的理论有：避税理论、管理机会主义理论和国内相关财富转移理论。否定论认为管理层收购只是一种财富再分配的手段，它带来的收益来源于对债权人、少数股东、员工、政府的剥夺。通过上述理论阐述，本文认为：融资渠道不畅通、融资来源不合法等问题，是许多学者反对实施MBO的一个重要因素，也是国家三令五申叫停MBO的重要原因之一。因为，融资问题事关多年来一直以工资收入为主要经济来源的国有企业管理层作为产权交易买方的可能性；融资渠道是否畅通，直接影响到转让价格，从而关系到国有资产的保值增值。因此，融资问题的解决对于MBO的全面放行以及规范MBO，使其走向公开、公正、公平的轨道上具有重要意义。 文章第二部分的内容是管理层收购融资在美国与中国的案例分析与比较。通过这部分的阐述，主要介绍了管理层收购在美国以及中国兴起与发展的大致经历，并且通过对典型案例的整理与剖析，着重从融资角度对两国管理层收购进行比较。本文选取了美国华尔街有史以来最大的杠杆并购RJRNabisco公司的MBO案例以及美国都乐食品公司MBO案例，通过案例的阐述总结出美国管理层收购融资的特点；对于中国案例，本文选取了恒源祥、粤美的、全兴集团三个比较有融资特色的MBO案例，进而总结出中国管理层收购比较有特点的三种融资模式：个人信用私募融资模式，股权质押贷款融资模式和信托融资模式。在此基础上，文章运用描述统计的方法，对中美的融资方面涉及到的市场环境、融资工具、资金来源、融资结构以及退出机制问题进行比较分析。进而深入剖析管理层收购融资在美国的成功经验以及在中国的失败教训，通过分析得出美国管理层收购市场，宽松的金融环境、丰富的融资渠道、灵活多样的融资工具等是管理层收购顺利进行、健康发展的前提和基础，从而为下一部分探讨中国管理层收购的融资困境做铺垫。 第三部分管理层收购在中国的融资困境。这部分基于第二部分中外案例对比分析的结论，总结出具有中国特色的管理层收购的融资困境。在这一部分，文章针对我国管理层收购融资的制约因素，从法律制度，外部市场条件，融资工具与融资渠道，融资引发的风险以及退出机制几个方面存在的问题进行阐述。本文认为，中国管理层收购的融资困境主要是：我国MBO融资受到现行法律制度的制约；受到资本市场不完善的制约；受到融资工具单一，融资渠道狭窄的制约；同时还受到融资引发的风险以及退出机制不完善的制约。正是上述制约条件使得中国的管理层收购陷入了融资困境，使得一些在西方发达国家可以使用的融资方式在我国无法实现。 文章的第四部分是中国管理层收购融资问题的出路。这部分根据第二部分中美两国案例比较的对比分析结果，借鉴西方发达国家管理层收购融资体系的成功经验，结合我国管理层收购的实践，针对第三部分中总结出来的问题，反思我国管理层收购融资中存在的困境，有针对性地从多个方面给予了建议。这些建议包括：加快金融制度改革，放宽对MBO融资运作的限制；创建多层次融资市场，完善企业融资结构；积极尝试新型融资工具，包括发展个人信用贷款、探索次级债务工具、建立优先股融资机制等，大力培育机构投资者包括发展专业收购基金和信托融资，采用灵活的融资方式绕路融资难问题，比如使用售后回租的方法；防范融资风险，加强外部监管以及建立和完善管理层收购融资的退出机制。最后，在文章的结束语部分，本文客观地分析了我国管理层收购的发展趋势，指出全流通时代的到来将为其发展提供更大的发展机会。相信随着我国的政策法规的逐渐完善，金融资本市场的逐渐成熟以及监督机制的逐渐严密，我国的MBO必将会越来越规范，融资困境也会最终得到突破，我国的管理层收购必然会在规范中不断发展，从而对企业以及国民经济的发展产生积极的影响。本文的主要贡献有以下几点： (1)以我国MBO中最具研究价值问题之一的融资问题为研究内容，基于现有理论，从国际比较的视角，总结出美国与中国管理层收购在融资方面的显著不同；并用案例研究的方法仔细研究整理了多个案例，通过描述统计的方法从中总结出中美两国的MBO融资异同。 (2)通过国内外管理层收购融资理论与实践的分析，结合我国的具体国情，比较透彻地剖析了我国管理层收购融资方面存在的困境，并在此基础上从法律制度、融资市场、融资工具、防范融资风险、退出机制等多个方面总结了一些有针对性的对策建议。 (3)对我国管理层收购在后股权分置时代的发展作了预期，认为全流通后，我国上市公司管理层收购的融资问题会在一定程度上得到解决。随着相关法规政策的不断完善，以及金融体系的不断健全，MBO在不远的将来仍然会是并购舞台上的一个亮点。

目录

文摘

英文文摘

声明

导论

1.管理层收购与融资的理论概述

1.1管理层收购概念及基本特征

1.1.1概念

1.1.2基本特征

1.2管理层收购的理论支持

1.2.1肯定论的理论支持

1.2.2否定论的理论支持

1.2.3对现有理论的思考

1.3管理层收购融资的基础理论

1.3.1管理层收购融资的理论基础

1.3.2管理层收购的融资方式

1.3.3管理层收购的融资结构

2.管理层收购融资的案例分析与国际比较

2.1背景分析

2.1.1管理层收购在美国发展的大致经历

2.1.2管理层收购在中国发展的大致经历

2.2管理层收购融资案例

2.2.1美国案例

2.2.2美国管理层收购的融资特点

2.2.3中国案例

2.2.4中国管理层收购的主要融资模式分析

2.3基于案例的中美管理层收购融资比较

2.3.1市场环境

2.3.2融资工具

2.3.3资金来源

2.3.4融资结构

2.3.5退出机制

3.中国管理层收购的融资困境

3.1法律制度方面的制约

3.1.1银行贷款的法律制约

3.1.2发行债券的法律制约

3.1.3其他金融机构融资的法律制约

3.2外部市场条件的制约

3.2.1资本市场不完善

3.2.2金融体制制约

3.3融资工具单一，融资渠道狭窄的制约

3.3.1融资工具单一

3.3.2缺少机构投资者

3.4融资引发的风险制约

3.4.1财务风险

3.4.2道德风险

3.5退出机制不完善的制约

4.中国管理层收购融资问题的出路

4.1加快金融制度改革，放宽融资限制

4.1.1适当放宽银行贷款用途的限制

4.1.2适当放宽企业债券的发行条件

4.1.2适当放宽对其他金融机构的融资限制

4.2创建多层次融资市场，完善企业融资结构

4.2.1创建多层次融资市场

4.2.2完善企业融资结构

4.3发展新型金融工具，拓宽融资渠道

4.3.1积极尝试新型融资工具

4.3.2大力培育机构投资者

4.3.3灵活的融资方式绕路融资难

4.4防范融资风险，加强外部监管

4.4.1加强信息披露的监管

4.4.2加强政府监管及中小股东参与

4.4.3加强舆论监督与执法

4.5完善管理层收购融资的退出机制

结束语

参考文献

后记

致谢

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