股指期货对现货市场波动性影响的实证研究：来自新华富时中国A50指数期货的证据

摘要

1982年，美国堪萨斯期货交易所在世界上第一次推出了价值线综合指数期货。股指期货一经推出便受到投资者的热烈欢迎，随即在美国获得迅速发展。美国股指期货交易的产生和发展，不仅大大促进了证券市场及其交易规模的迅速扩大，而且还引起了其它国家和地区竞相仿效，从而使股指期货成为各国证券市场竞相开发的创新交易品种。20世纪90年代后，国际资本流动日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。除了开设本国股票市场的指数期货交易之外，一些较成熟的证券市场还推出以他国股票价格指数为标的的股指期货交易，即异地股指期货交易，其中最典型的是新加坡证券市场。新加坡交易所利用其有利的地理位置和开放的市场环境，成为世界上推出异地股指期货最多、最成功的交易所。 由于我国资本市场建立只有十多年时间，市场的不成熟、不完善和市场行为的不规范使得国内股市的股价在过去十多年中经常剧烈波动，股票现货市场的系统性风险很大。因此，我国股票市场十分迫切地需要股指期货来有效规避股票现货市场系统性风险。此外，随着我国股票市场规模的日益壮大，引起国内外越来越多投资者的关注，然而市场上交易品种的发展却依然缓慢。加之股权分置改革的进行，使得股票现货市场价格指标波动性增加，影响了我国股票市场的稳定性。所以，对推出股指期货的呼声也越来越高。就在我国正紧锣密鼓地为推出我国的股指期货交易时，新加坡交易所于2006年9月5日推出了新华富时中国A50指数期货，从而成为全球第一只真正的中国A股股指期货。 本文从股指期货的基础理论出发，对新华富时中国A50指数期货推出之后对其现货标的指数的波动性的影响进行了实证研究，以期对我国发展股指期货市场的决策、设计和监管提供有针对性的政策建议。 第1章为引言。这章简单叙述了本文的研究背景、研究意义、内容结构及创新之处。第2章为股指期货概述。这章首先介绍了股指期货的含义、特点和经济功能，接着叙述了股指期货产生和发展的背景、过程及现状，最后着重介绍了作为本文实证研究对象的新华富时中国A50指数及其期货合约。第3章为文献综述。这章分别对国外和国内关于股指期货对现货市场波动性影响方面的文献进行了回顾，并对相关文献进行了简要评论。第4章为研究方法与数据。这章详细介绍了本文采用的研究方法和选用的计量模型，然后说明了本文研究所选用的样本数据的选取及其相关的处理。第5章为实证研究。这章首先给出了数据的描述性统计量，接着对数据进行了平稳性检验，然后便对模型进行了估计，最后得出了相应的实证结果。第6章为结论与建议。这章通过对实证结果的分析得出了本文的结论，并根据得出的结论提出了相关的政策建议。 本文采用的是事前与事后研究的方法，先考察引入股指期货之前现货市场的波动率水平，再以之与引入股指期货之后现货市场的波动率水平相比较。为了控制那些并非由于股指期货的引入所带来的其他外部因素的影响，本文选用新华富时小盘指数作为代理变量来表示与股指期货的引入无关的市场范围的因素。而为了考察波动率随时间的变化及信息与波动率之间的关系，本文选用广义自回归条件异方差模型来测量波动率水平的变化。 本文的实证结果显示，在新加坡交易所推出新华富时中国A50指数期货之后，在控制了市场范围的影响因素之后，该指数的波动率水平有所增加。进一步的分析说明在引入期货交易之后更多的信息包含在价格中，而且信息传递的速度在引入期货前后也不相同。具体的说，在引入期货之后，新近的消息对未来波动变化的影响减小，而过去的信息对未来波动水平变化的影响变得持久，即现货市场中信息传递的速度减慢。 就信息量、信息传递速度与波动率水平之间的关系而言，从理论上说，期货的价格发现功能使市场包含更多信息，则现货市场应该更加稳定，且换个角度看，若市场中信息传递的速度减慢，那么现货市场价格变动的速度也会减慢，而增多的信息和减慢的信息传递速度两者相加的结果却使得现货市场的波动水平增加。对三者之间的这种关系的一种符合经济意义的可能解释是：在控制了其他影响因素的情况下，由于股指期货的引入，使得现货市场和期货市场的投机性因素大增，且还抵消了信息量增加和信息传递速度的减少对市场波动性的影响，这就造成了现货市场波动水平的增加。 在现实的环境中，中国内地的金融市场还不成熟，制度建设方面比较落后，还完全不具备推出股指期货的条件，在这样的情况下推出以内地A股市场价格指数为基础的股指期货合约，必定会给市场带来一些不稳定因素，造成一定的负面影响。况且，推出该期货合约的是境外的新加坡交易所，这在已经对市场不利的情况下又带来了监管上的困难和不便。此外，如果境外市场先于本土推出该国的股指期货合约，不但可能使该国会丧失对自身金融市场的定价权，而且还会导致境内资金的外流，给金融市场带来更多的动荡。因此，从真实市场的角度来看，新华富时中国A50指数推出的背景也符合上述理论方面的解释。 依据本文得出的结论，作者建议：一方面，我国应借鉴其他国家或地区的相关经验，在加强自身金融市场制度建设的基础上，尽快推出本土的股指期货；另一方面，还应加快建立和完善相关配套的监管措施，积极开展与境外市场的合作，推进跨市场的联合监管。 本文的创新之处主要有三个方面：第一，提出了关于股指期货交易和现货市场波动性关系的最新证据，其实证对象是推出仅两年左右的新华富时中国A50指数期货。第二，全面系统的研究了异地上市的股指期货对本地现货市场的影响，这在国内关于股指期货方面的研究中是比较领先的。第三，根据实证结果提出了关于跨市场联合监管的政策建议，这在近几年也是一个较为新兴的研究课题。

目录

文摘

英文文摘

声明

1.引言

1.1研究背景

1.2研究意义

1.3内容结构

1.4创新之处

2.股指期货概述

2.1股指期货的含义和特点

2.1.1股指期货的含义

2.1.2股指期货的特点

2.2股指期货的经济功能

2.3股指期货的产生和发展

2.4新华富时中国A50指数期货

2.4.1新华富时中国AS0指数

2.4.2新华富时中国A50指数期货合约

3.文献综述

3.1国外相关文献综述

3.1.1试验研究

3.1.2事前与事后研究

3.1.3横向比较研究

3.1.4时间序列研究

3.2国内相关文献综述

3.3简要评论

4.研究方法与数据

4.1研究方法

4.2数据选取和处理

5.实证研究

5.1描述性统计量

5.2平稳性检验

5.3模型估计

5.4实证结果

6.结论与建议

6.1本文结论

6.2政策建议

6.2.1其他国家或地区的经验

6.2.2跨市场联合监管的建议

参考文献

后记

致谢