融资融券交易对我国股市波动性影响的研究

摘要

融资融券包括融资买空和融券卖空两种交易行为，融资买空是投资者向有融资融券交易资格的证券公司借入资金购买证券，到期后归还证券公司本息的行为;融券卖空是指投资者自有证券不足时，可以向证券公司交纳一定比例保证金后融入证券卖出，等到融券卖空到期时再买进股票归还的行为。融资融券是一种有着几百年发展历史的信用交易，在西方发达资本市场中，这种交易已经成为证券市场的一项基本操作，与之相关的制度也已经发展得比较完善。目前美国和日本的融资融券交易在市场中相当普遍，两融总交易额占整个证券市场交易额的16％至20％，融资融券制度已经成为当下衡量一国证券市场是否成熟的重要标志。上世纪90年代我国资本市场开始发展，与欧美国家几百年发展历史的成熟市场相比，无论是在法律制度方面还是发展规模方面都存在一定的差距，当时我国证券市场并没有足够的条件开展融资融券交易。然而，经过近三十年的发展，国内证券市场在法规体系、监管体制、交易品种和手段等方面逐步完善，尤其是监管部门为了融资融券业务能够顺利开展进行了长期的精心准备，可以说国内开启融资融券交易的条件已经成熟。2010年3月31日备受国内外关注的融资融券业务正式登上我国舞台，此后国内投资者既可以在股价上涨时通过融资做多获得收益也可以在股价下跌时通过融券做空获得收益，国内几十年的单边做多历史结束。融资融券交易开展五年多以来，融资融券标的经历了四次扩容，由最初的90只扩容到了900只，标的个股数量占沪深A股总数三分之一左右。在标的证券范围不断扩大的同时为了进一步增强融资融券交易的影响，我国于2012年8月启动转融通业务试点。无论是两融标的的扩容还是转融通业务的开启都在很大程度上增强了国内证券市场的流动性，融资融券业务规模在我国不断扩大，截止2015年5月底两融余额已经超过了20000亿。
　　纵观融资融券四百多年的发展历史，融资融券交易给欧美等国资本市场的发展带来了很多积极的影响，它具有增强市场的流动性、促使股价回归、提高市场运行效率等积极影响，对欧美等国资本市场的进一步完善和成熟起到推动作用。然而融资融券交易本身具有杠杆效应，这种效应带来的影Ⅱ向是双面的，它一方面可以推动资本市场进一步发展，另一方面如果使用不当也会给整个市场带来巨大风险。1929年至1933年经济大萧条时期道琼斯指数暴跌接近90％，过度信用交易引起人们质疑，美国政府开始加强对信用交易的监管，而2008年金融危机发生后，为了避免卖空交易进一步加剧股市的波动，美英等国政府先后采用法律措施主动禁止卖空交易。可见，融资融券交易给股市带来的影响存在一定的不确定性，这一现象也引起学者的广泛关注，部分学者受到两次金融危机的影响，认为融资融券带来的影响是正向的，它会引起股市波动加大，造成股市动荡;其他学者通过理论分析和实证分析得出融资融券能够稳定市场降低股市波动和对股票市场无明显影响两种不同结论。可能国外学者研究的数据、角度或者采用的研究方法不同，关于融资融券交易与股市波动性的关系仍然存在争议。
　　我国引入融资融券业务的目的是要发挥该项业务的积极作用，期望这种信用交易能够增强场内资金、改善我国股市暴涨暴跌的情况。融资融券业务推出至今已经有五年多的时间，融资融券规模发展速度较快，在该项业务推出后它给股市波动性带来的影响是否符合监管部门的预期？这一问题不仅受到监管层和投资者的密切关注，也引发了国内学者的广泛讨论。笔者整理大量国内学者的研究资料，通过归纳总结发现国内学者的研究与国外学者相似，对融资融券和股市波动性的关系同样存在三种观点:融资融券交易会降低股市的波动性、融资融券交易会加大股市的波动性、融资融券交易对股市波动性不存在明显影响，其中，国内多数学者认为在较长时期的分析中，融资融券交易能够起到抑制股市波动的作用，但是短期分析得到的结果存在争议。早期国内学者的研究多为理论研究，近几年开始建立模型进行实证分析，笔者发现虽然国内学者在研究时采用的方法和运用的实证模型不同，但研究的角度相对比较单一。本文研究的创新点就是多角度分析，既有长期和短期的对比，也有整体与部分的对比，既有影响力有无的对比，也有影响力强弱的对比。通过多角度分析，能够比较全面且细致地把握融资融券交易对我国股市波动性产生的影响。
　　本文开题之际，正值我国股市经历“改革牛”之时，上证指数在短短一年内经历了3000多点的快速上涨，在这段较大幅度上涨的背后，融资融券究竟扮演什么样的角色，是推动了股价上升还是抑制股价上涨？这一问题是本文的研究的切入点，以此为切入点，不断扩展分析角度。因此本文的研究贴合实际，具有很强的现实意义。本文选取沪深300指数日收益率作为衡量股市波动的指标，沪深300指数中的成分股多为蓝筹股，流通市值比较高，覆盖行业比较广，能够很好地反映整个A股市场的走势，而且其成分股中90％以上都是融资融券标的个股，具有很好的代表性。
　　为了实现本文的研究目的，笔者将研究内容分成以下五个部分展开:
　　第一部分是绪论，通过介绍融资融券交易在西方和中国不同的发展背景引出本文选题的理论意义和现实意义，然后对国内外学者关于融资融券的研究文献资料进行梳理，总结出他们的主要观点和态度，同时阐述本文研究的主要内容和结构安排以及在研究过程中采用的方法，最后提出本文在研究数据和研究角度等方面存在的创新点。
　　第二部分首先对本文研究的核心概念进行界定，然后介绍美国、日本等发达国家以及我国融资融券业务的发展历程，最后是对融资融券三种典型授信模式进行介绍，分析这三种模式授信过程以及它们各自的优缺点，通过对比阐述我国目前业务模式的选择及特点。
　　第三部分是融资融券影响股市波动性的理论分析，首先总结投资者结构、标的证券范围和保证金比例这三个因素是如何影响股市波动的，然后归纳了融资交易和融券交易各自的作用机制，分析出融资交易和融券交易都是通过改变需求弹性和供给弹性实现降低股市波动的目的，只是两种交易在股市运行周期中改变需求弹性和供给弹性的顺序不同。
　　第四部分是实证分析部分，由于金融时间序列的非正态性、尖峰厚尾和波动集聚性，本文采用能够解决异方差问题的GARCH模型进行回归分析。实证分析的思路:首先通过引入虚拟变量对比融资融券业务开展前后股市波动性的变化，然后对融资融券业务开展后的情况进行深入分析。将实证分析得出的结果总结为两点:一是从长期分析的结果来看，融资融券交易对股市波动具有抑制作用，但是影响力比较微弱;从短期分析结果来看，无论是在股市大幅上涨期还是在明显下跌期，融资融券都起到加剧股市波动性的作用，这种作用不可忽视，同时上涨期融资融券交易的影响力明显高于下跌期。二是理论上融资买空和融券卖空各自对股市的作用机制不同，通过运用模型回归分析得到的结果显示两种交易产生的影响确实不同。在长期分析中融资买空对股市的影响是负向的，它能够抑制股市的波动性，融券卖空的影响与之相反，两种交易对股市的长期影响都比较小;在短期分析中融资交易和融券交易的差别是影响力度不同，无论是股市上涨阶段还是下跌阶段，融资交易和融券交易作用的方向一致，都比较明显地加剧了股市波动，但是两种交易在上涨期和下跌期表现出来的影响力度不同。在股市上涨期，融资交易加剧股市波动性的作用比融券交易大;在股市下跌期，融资买空对股市的影响是不显著，融券卖空虽然会加大股市波动，但这种力量较小。
　　第五部分是结论和建议，首先总结实证分析出现以上结果的两个重要原因:一是融资融券标的证券虽然经过四次扩容，但是相对于整个A股市场来说范围仍然比较小，这限制了融资融券业务规模的进一步扩大，这是融资融券交易虽然能够减小股市波动但是力量却很微弱的一个重要原因;二是证券市场投资者结构不合理，个人投资者持股占比太大，而他们“追涨杀跌”的非理性交易是造成融资融券交易在短期内加剧股市波动性的重要原因。然后根据以上分析提出三点建议:一是通过增加融资融券标的证券数量和完善转融通的方式进一步扩大融资融券规模，以期提高融资融券抑制股市波动性的作用强度。二是优化投资者结构，建议更多的具有理性投资价值理念的机构参与融资融券交易以引导整个市场，传递有效市场信息，同时树立投资者双向投资理念，让投资者了解到融资交易和融券交易作用机制。三是适时放宽风险管制措施，通过调整保证金比例、降低投资者交易门槛等措施，调控市场的流动性，促使融资融券更好发挥稳定市场的作用。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1 研究背景与意义

1．1．1 研究背景

1．1．2 研究意义

1．2 国内外文献综述

1．2．1 国外文献综述

1．2．2 国内文献综述

1．3 研究的思路和结构安排

1．4 研究方法

1．5 本文的创新点

2．融资融券交易发展概况及典型业务模式

2．1 相关概念界定

2．1．1 融资融券

2．1．2 股市的波动性

2．2 融资融券交易发展概况

2．2．1 国外融资融券交易发展历程

2．2．2 我国融资融券交易发展历程

2．3 融资融券业务模式

2．3．1 分散授信模式

2．3．2 单轨授信模式

2．3．3 双轨制授信模式

2．3．4 我国融资融券业务模式的选择

3．融资融券影响股市波动性的理论分析

3．1 融资融券影响股市波动性的要素

3．1．1 投资者结构

3．1．2 交易规则

3．1．3 标的证券范围

3．2 融资融券对股市波动性的作用机制

3．2．1 不存在融资融券交易情况下的市场运作

3．2．2 融资交易对股市波动性的作用机制

3．2．3 融券交易对股市波动性的作用机制

4．融资融券对股市波动性影响的实证研究

4．1 实证模型及变量定义

4．1．1 模型介绍

4．1．2 变量定义

4．2 样本选择及数据来源

4．3 实证检验

4．3．1 描述性统计

4．3．2 平稳性检验

4．4 融资融券推出前后的分析

4．4．1 ARCH效应检验

4．4．2 GARCH模型分析

4．5 融资融券推出后的进一步分析

4．5．1 完整时段效应分析

4．5．2 上涨时段效应分析

4．5．2 下跌时段效应分析

4．6 实证结果分析

5．结论与建议

5．1 结论

5．2 政策建议

5．2．1 进一步扩大融资融券业务规模

5．2．2 优化投资者结构，加强投资者教育

5．2．2 适当放宽风险管制措施

参考文献

后记

致谢