上市公司定向增发与股票长期表现——基于投资者类别和行业视角

摘要

资金是企业生存和发展的重要影响因素。公司融资主要是为企业面临的投资和发展机会募集资金，使企业不断发展并增加价值，为股东和投资者带来收益。公司融资包括内部融资和外部融资，仅通过内部资金的积累，企业的发展势必受到限制，企业还需要从外部获取资金。上市公司的外部融资方式主要包括银行借款、公司债、公开增发、配股和定向增发。近年来，由于审批快、门槛低、定价灵活、发行成本低等优势，定向增发成为上市公司最青睐的股权再融资方式。2015年，我国A股市场共进行了827次定向增发，融资规模达12688.96亿元，融资频率和融资规模远远超过IPO和其他股权再融资方式。
　　2006年5月6日证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》是定向增发的主要法律依据，并对定向增发的发行审核程序作出了详细的规定。定向增发不仅可以满足上市公司项目融资的需求，还能实现集团公司整体上市、引入战略投资者以及财务重组等多样化的需求。在我国经济转型时期，传统行业的上市公司可以通过定向增发进行并购重组来实现转型升级、合并新兴行业的技术和设备，实现优势资源整合，提升企业的整体竞争力。因此，虽然定向增发在我国的发展历史较短，但是它对我国的资本市场和上市公司具有重要意义。定向增发在资本市场发挥出的重要作用使得越来越多的学者关注和研究它。
　　由于相关数据缺乏，国内学者对定向增发的研究主要集中在短期研究，如动机研究、短期效应、折价发行等方面。但是定向增发对公司的影响是一个长期的过程。定向增发后上市公司的长期市场表现如何？国外许多学者的研究成果显示定向增发后上市公司的长期效应为负，并从投资者过度乐观假说、机会窗口假说、盈余管理反转假说以及其他行为金融学理论来解释相关现象。国内学者对定向增发后上市公司长期市场表现的研究却得到了不一致的结论，这种结论上的差异可能是受到研究样本和研究视角的影响。由于定向增发在我国资本市场上的重要地位，且学者对定向增发后的长期效应研究并没有形成一个理论的体系，对定向增发长期效应的研究具有重要的理论和现实意义。
　　本文将采用事件研究法、统计分析法以及实证分析法来研究我国上市公司定向增发后的长期市场表现，并从投资者类别和行业的角度来研究这个问题。因此本文主要研究的问题有三个:(1)定向增发对上市公司长期市场表现的影响，本文采用市场调整法计算的长期异常收益率来衡量这种影响。(2)大股东及其关联方参与定向增发对长期异常收益率的影响。(3)不同行业的上市公司定向增发后长期异常收益率之间是否存在差异，本文主要从高科技行业和传统行业来研究这种差异。本文希望通过对这三个问题的研究，深入认识定向增发的内在规律，为市场监管者改善相关规章制度提供建议，为投资者提供有价值的建议。
　　本文主要研究内容一共分为六个部分:
　　第一部分是绪论。本文从企业的融资需求角度出发，介绍定向增发在我国的发展情况、融资优势、融资规模以及在我国资本市场的重要作用，以此作为本文的研究背景。然后比较国内外学者的研究，指出对定向增发长期市场表现的研究具有重要的理论和现实意义。最后介绍研究定向增发长期效应的研究方法和研究思路，并对本文的研究创新做出总结。
　　第二部分是文献综述。本文首先阐述由于定向增发的历史以及资本市场发展阶段的不同，我国学者和国外学者对定向增发研究范围上的差异。其次，分别从定向增发的动机研究、短期效应和折价发行现象对国内外的研究成果进行阐述，并介绍国外学者在研究过程中产生的各种理论假说。然后，重点梳理国内外学者关于定向增发长期效应的研究成果。最后，本文对相关文献进行评述并引出本文的研究目的。
　　第三部分是我国定向增发的发展现状。本文先对我国定向增发的制度背景和历史沿革进行介绍。接着对比其他股权融资方式，分析定向增发在融资方面的优势。最后从定向增发的规模、行业性质、发行目的等方面统计分析我国2006年至2015年上市公司定向增发的基本情况。
　　第四部分是实证的设计部分。本文根据国内外学者的相关理论和研究成果推导分析并提出本文的研究假设。接着根据研究目的对定向增发的样本进行筛选，最后得到2006年至2012年实施定向增发的491家上市公司作为研究样本。根据研究假设以及相关文献和研究成果来选取变量并构建回归模型。本文在前人研究的基础上，选取累积超额收益率CAR和购买持有超额收益率BHAR两种方式来计算长期异常收益率。
　　第五部分是定向增发长期异常收益率实证分析部分。本文先对总体长期异常收益率等假设做单因素检验。然后对相关变量进行描述性统计，并对回归模型进行检测。最后通过多元线性回归分析，验证相关假设是否正确，并对其进行理论和现实影响因素分析。最后对本部分结论做出小结。
　　第六部分是结论部分。本文将统计和实证得出的结论与假设结合起来分析得出最后结论，并在结论的基础上提出相应的政策建议。文章最后根据本文写作的局限性提出未来改进和研究的方向。
　　通过统计和实证分析，本文得到以下结论:第一，我国上市公司定向增发后的长期异常收益率为负，并在统计上显著。第二，大股东及大股东关联方参与的定向增发长期异常收益率高于仅有机构投资者参与的情形。说明相比于大股东，机构投资者不存在信息优势。第三，不存在显著的证据证明高科技企业定向增发后的长期异常收益率高于传统企业。但不同行业上市公司定向增发后的长期异常收益率之间存在差异，这种差异在部分行业之间是显著的，行业对长期异常收益率存在影响。本文的研究结果显示在中国股市中确实存在投资者过度乐观情绪，这是导致长期异常收益率显著为负的重要因素。信息不对称是导致内部投资者和外部投资者长期异常收益率存在差异的重要原因。同时本文在研究的过程中还发现同属于高科技行业的医药保健行业和信息技术行业在定向增发后的长期市场表现存在差异，信息技术行业的长期市场表现显著改善。本文推断这是信息不对称产生了不同的信号传递作用，真实的信号传递为企业带来了商业合作伙伴和资金技术支持。本文在结论的基础上提出了三点建议:第一，鼓励大股东参与定向增发。由于锁定期的存在，大股东有动机完善公司治理并提升企业的价值。第二，监管层需完善信息披露制度建设。完善的信息披露可以使投资者更了解公司的真实信息并作出正确的投资决策。第三，鼓励高科技企业通过定向增发融资，由定向增发引发企业与投资者间的信息博弈能使优质企业脱颖而出，以实力回馈投资者的信赖。
　　本文的创新点主要有两个:其一，采用最新的样本数据。国内之前的研究数据少，且多集中于2006年至2008年，时间跨度小。本文使用2006年至2012年的数据，时间跨度包含牛熊市，并同时使用3年累积超额收益率CAR和购买持有超额收益率BHAR来计算长期异常收益率，得到结果更可靠。其二，研究视角的创新。本文从高科技行业与传统行业，以及之后更细的行业划分，来研究企业所处行业对定向增发后的长期市场表现的影响，丰富了定向增发的相关研究。
　　同时笔者也对本文的局限性进行了反思:其一，2014年至2015年我国定向增发数量骤增，但研究长期效应需要定向增发后3年的交易日数据，导致本文不能对这些样本进行研究;其二，受到样本数量的限制，本文仅采用Wind一级行业来考察行业间长期异常收益率的差异，而材料行业等行业内部还存在更细的行业差异，本文没有进一步进行分析。相比于国外成熟资本市场的定向增发，我国定向增发起步晚、发展不成熟，许多不确定的因素都可能影响长期效应。本文以投资者类别和行业的视角对定向增发长期效应的研究是一种尝试性的探索，希望能给后来的研究提供一些借鉴。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1 研究背景和意义

1．1．1 研究背景

1．1．2 研究意义

1．2 研究的问题和思路

1．3 研究方法

1．4 研究创新

2．文献综述

2．1 关于定向增发动机研究的文献综述

2．2 关于定向增发短期效应及折价率的文献综述

2．3 关于定向增发长期效应的文献综述

2．4 文献评述

3．我国定向增发的现状

3．1 定向增发的背景制度和历史沿革

3．2 定向增发的相对优势

3．3 中国定向增发的现状

3．3．1 中国股权再融资现状

3．3．2 定向增发的行业分布

3．3．3 定向增发的主要目的

4．研究设计

4．1 研究假设

4．2 样本选取及研究方法

4．2．1 样本选取和数据来源

4．2．2 研究方法

4．3 变量选取

4．3．1 解释变量

4．3．2 控制变量

4．4 模型设定

5．定向增发长期异常收益率的实证分析

5．1 单因素检验

5．1．1 总体长期异常收益率的检验

5．1．2 关于投资者类别的检验

5．1．3 有关行业差异的检验

5．2 描述性统计与相关性分析

5．2．1 描述性统计

5．2．1 相关性分析

5．3 多元线性回归

5．4 关于行业的进一步探讨

5．5 本章小结

6．结论与建议

6．1 结论

6．2 政策建议

6．3 不足与展望

参考文献

后记

致谢

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