国企民营化、风险偏好与企业价值——基于我国A股上市公司的研究

摘要

根据世界银行的统计数据，2000-2008年，世界民营化的交易规模从2720亿美元增长到4527亿美元，民营化对全球经济的发展起着重要的作用。中国是世界上最大的转型经济国家，自1978年开始就一直在进行国有企业和市场体制的改革。世界银行统计数据显示，我国民营化2000年的交易规模为176亿美元，2008年为1707亿美元，年增长率达到108.44％。世界银行(2012)在其题为《2030年的中国:构建更加现代、和谐和更具创造性的高收入社会》的报告中指出:中国过去一段时间取得了举世瞩目的经济腾飞，而中国的经济腾飞来自于卓有成效的企业改革和市场改革。进一步推动民营化进程，重新确立政府、市场和私人的关系，扩大市场竞争和企业竞争，进一步释放经济发展的潜力，是中国政府未来的重要任务之一。
　　关于民营化的内涵问题，人们从不同的角度对其进行理解和阐述:从个体层面，民营化被认为是企业加转型、学习和自我学习的选择过程;从企业组织层面，民营化被认为是公司资源、公司治理及战略结构的重组;从群体层面，民营化被认为是一个新的企业群体。关于民营化现象的研究主要是从经济学、金融学与管理学角度探讨为什么民营化和怎样民营化的两大问题。经济学和金融学的研究侧重于从宏观层面关注经济、政治环境对民营化的影响，而忽视了企业组织、战略、组织文化与民营化的关系。在管理学领域，基于组织内部要素与组织外部环境变化的动态匹配，民营化的研究涉及到更多因素，从市场竞争、资本市场到企业组织结构、战略、公司治理、管理者态度、认知与行为，企业价值等。这一切为本文讨论民营化与企业价值提供了深厚的理论基础。
　　2008年的金融危机被许多人指责为金融系统的风险偏好过度，从而引起了人们对风险偏好及相关行为的关注与讨论。从宏观经济层面看，风险偏好会给整个系统造成灾难和损失;从微观企业层面看，风险偏好影响管理者的决策和行为，进而影响企业价值。因此，本文拟从管理学的视角选取公司治理的角度，以风险偏好为切入点，研究民营化对企业价值的影响机制，以期深化民营化对企业价值的影响研究。
　　本文的研究内容分为绪论、文献综述、理论基础与研究假设、研究设计、实证分析、研究结论与启示六个章节。
　　第一章是绪论部分。本章明确了本文研究的论题，并提出研究背景与研究意义，介绍了本文的研究思路与方法、研究内容。
　　第二章是文献综述部分。在对民营化，风险偏好和企业价值进行概念界定的基础上，本文对相关文献进行了梳理。该部分主要包括三个部分的内容:一是从民营化与企业价值相关文献的梳理;第二部分，是关于民营化对风险偏好影响的研究;第三部分是风险偏好对企业价值的影响研究。
　　第三章，理论分析和研究假设。本部分阐释了与实证分析相关的理论，并从理论角度提出本文的研究假设。
　　第四章，研究设计。本部分包括对数据处理以及样本的筛选、变量定义以及模型设定等三个部分。变量定义主要包被解释变量、解释变量和控制变量的提出与界定;而模型设计包括民营化与企业价值，民营化与风险偏好，民营化、风险偏好与企业价值等三个主要模型。
　　第五章，实证分析。本章进行了主要研究变量的描述性统计、相关性分析和多元回归分析。描述性统计分析主要变量的基本情况，多元回归分析包括对本文假设1、假设2、假设3回归分析，并且采用变换变量的方式对实证结果的稳健性进行测试。
　　第六章，研究结论与启示。总结全文并得出本文的研究结论;而后针对本文得出的结论提出相应的建议;最后指出本文预期的贡献与研究局限。
　　本文在国家大力推进国企改革以及积极倡导发展混合所有制经济的大背景下，借由管理学的研究视角，以管理者风险偏好为纽带，研究民营化对国有企业价值的影响。并且以委托代理理论、信息不对称理论以及前景理论为基础理论，在分析民营化后公司治理中监督和激励的变化以及企业外部制度环境的变化，对企业管理者风险偏好产生影响，进而导致其决策和行为的改变的基础上，试图考察民营化对企业价值的影响机制。本文采用双重差分法来分析民营化对企业价值的影响效果，经过分析得到如下结论:
　　第一，民营化之后企业价值得到更高水平的提高。即在其他条件不变的前提下，相对于没有经历民营化的国有企业，经历民营化以后的企业，其价值得到了更高水平的提升。首先，民营化之后企业较少受到政治干预、政治负担减轻，企业得以回归追求企业价值最大化的经营目标，能尽可能多的选择风险较高但预期能带来企业价值提升的投资项目，进而带来企业价值更大幅度的提升。同时，民营化之后企业能够建立起更加有效的监督、激励制度，信息不对称减弱并使得管理者与所有者的利益趋于一致，促使管理者出于职业生涯以及自身利益的考虑努力工作提升企业价值。
　　第二，民营化后能提升管理者的风险偏好水平。民营化之后，企业在没有受到政治干预的情况下得以回归追求企业价值最大化的经营目标，投资策略较民营化之前会更激进;同时，民营化后企业能够实施更有效的激励制度，使得管理者有机会分享企业更多的额外收益，提高了管理者积极追求风险性投资的积极性。
　　第三，民营化对企业价值的影响，主要是通过改变管理者的风险偏好进而影响管理者的决策和行为，最终对企业价值产生影响。民营化对企业的直接影响仅仅是改变了企业的所有权和控制权结构，而这种改变本身对企业价值的影响很小。重要的是这种改变会导致企业产权性质的变化以及公司治理的改善，进而影响管理者的风险偏好，从而影响管理者的决策与行为，最终对企业价值产生影响。
　　民营化后，企业得以回归追求企业价值最大化的经营目标，对风险投资项目的偏好程度会提升。同时，民营化后企业能建立更加有效的激励制度，使得管理者追求自身利益最大化与企业价值最大化的目标重合。管理者为了实现自身财富的最大化，往往会冒险追求高风险但预期会带来收益投资项目(李小荣等，2014)，进而带来企业价值的提升。同时，相对于风险规避型的管理者来说，风险偏好水平较高的管理者能更好的适应企业发展中遇到的不确定环境，更能做出有效的决策利于企业经营，并采取积极行动来抓住机会而非保守的等待机会，从而促进企业价值的提升。
　　本文的预期贡献如下:
　　1.本文从管理学的研究视角出发，研究民营化后公司治理中监督和激励的变化对管理者风险偏好的影响，进而影响其在企业层面的行为和决策，从而对企业价值产生影响。能够深化民营化对企业价值影响机制的研究，并为我国民营化改革效果提供相关经验证据;
　　2.本文通过构建管理者风险偏好水平的综合评价指标，以期实现对我国上市公司管理者风险偏好水平的综合直观评价
　　作为追求自身利益最大化的“理性经济人”，企业管理者的风险偏好会在较大程度上受到其收入与财富的影响。同时，作为企业经营者来说，管理者的风险偏好特征亦会体现在其个人的决策中，从而对企业产生影响。因此，本文从管理者在个人和企业两个层面的决策特征入手选取了十个指标对管理者的风险偏好水平进行综合评价。
　　本文的研究局限:
　　1.本文通过对企业实际控制人性质的观测来判断企业性质，从而判断企业是否进行了民营化，将样本中完全民营化与部分民营化的企业均视为民营化企业来考察民营化对企业价值的影响。然而，在部分民营化的样本中，作为非控股股东的国有股权是否仍会对企业风险偏好与价值产生负面影响，本文没有考虑。
　　2.在管理者风险偏好综合评价中，本文从管理者的切身利益和企业决策中的表现为基础，选取了管理者个人与企业两个层面的十个指标，采用主成分分析法得到一个综合评价管理者风险偏好水平的综合指标。其中可能存在指标选取不够全面，以及某些指标的选取不够缜密。同时，管理者的风险偏好的影响因素有很多方面，今后可以尝试采用更多维度的指标对管理者风险偏好水平进行更加全面、细致的评价。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1 研究背景与意义

1．2 研究思路与方法

1．3 研究内容

1．4 预期贡献

2．文献综述

2．1 相关概念界定

2．1．1 民营化

2．1．2 风险偏好

2．1．3 企业价值

2．2 民营化与企业价值研究

2．2．1 民营化的研究视角

2．2．2 民营化动因研究

2．2．3 民营化的经济后果

2．2．4 民营化与企业价值综述

2．3 民营化与风险偏好研究

2．3．1 民营化对风险偏好的影响

2．3．2 风险偏好的影响因素

2．3．3 风险偏好度量方法

2．3．4 民营化与风险偏好综述

2．4 风险偏好与企业价值研究

2．4．1 风险偏好对企业价值的影响

2．4．2 企业价值度量方法

2．4．3 风险偏好与企业价值综述

2．5 文献总结

3．理论分析与研究假设

3．1 基础理论

3．1．1 委托代理理论

3．1．2 信息不对称理论

3．1．3 前景理论

3．2 理论分析与研究假设

3．2．1 民营化与企业价值关系

3．2．2 民营化与风险偏好关系

3．3．3 民营化、风险偏好与企业价值的关系

4．研究设计

4．1 数据来源与样本选择

4．2 变量定义

4．2．1 被解释变量

4．2．2 解释变量

4．2．3 控制变量

4．3 模型设计

5．实证分析

5．1 描述性统计和差异性分析

5．1．1 风险偏好水平主成分分析

5．1．2 主要变量描述性统计

5．2 主要变量相关性分析

5．3 多元回归分析

5．3．1 民营化与企业价值回归分析

5．3．2 民营化与风险偏好回归分析

5．3．3 民营化、风险偏好与企业价值回归分析

5．4 稳健性检验

5．4．1 民营化与企业价值的稳健性检验

5．4．2 民营化与风险偏好为稳健性检验

5．4．3 民营化、风险偏好与企业价值关系的稳健性检验

6．研究结论与启示

6．1 研究结论

6．2 政策建议

6．3 研究贡献

6．4 研究不足

参考文献

后记

致谢

在读期间科研成果目录