我国新三板市场流动性对股票价格影响的研究

摘要

我国经济在改革开放三十余年的高速增长之后，经济增速开始放缓，经济中潜伏的问题开始显现，尤其以房地产投资在国家多次调控之下热度依然居高不下为重要表现，我国国内经济的发展急需找到新的经济增长点。而科学技术的发展一直是第一生产力。技术的进步与应用不仅需要像华为、腾讯这类大企业，其主力更是众多的中小微企业。中小微企业在我国企业中的占比数量最大，是我国企业发展的主力军，更是创新企业的积极响应者，但是中小微企业融资难却一直是制约中小微企业发展的瓶颈。我国的主板市场和创业板市场分别作为我国的第一股票市场和第二股票市场为企业融资提供了有效的途径，但是这两个股票交易市场对准入门槛、资本金设置、公司结构、财务指标都有相应的要求；在间接融资方式中，银行出于对流动性、安全性的考虑以及对风险的把控而对中小微企业审查严格，出现中小微企业难贷款的现象；而在直接融资方式中，无论是发行公司债券还是或者在创业板和主板市场上市都对公司的资本金、财务规模等有严格而难以达到的要求。不乏有中小微企业在初创阶段常常寻求天使投资、私募基金或者创业投资基金的帮助，但是这种方式的投资基金不稳定性强，容易受到投资人的决策干扰，同时竞争激烈，不能满足市场需求。
　　在此背景下，新三板的设立、发展与变革为这些中小微企业融资带来了希望与曙光，2013年我国国务院批复《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了新三板市场的资本市场地位，它在场所性质和法律定位上，新三板市场与上交所、深交所是相同的，它们都是我国多层次资本市场的重要组成部分。与主板市场服务于大规模的大中型企业，创业板市场服务于高科技潜力型企业不同，新三板市场的服务对象主要为创新型、创业型、成长型的中小微企业。新三板市场公司的准入门槛很低，相对于主板市场、创业板市场要求公司两年盈利的财务指标相比，新三板市场不对公司的盈利做出要求，只要达到股权明晰、经营合法、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务的股份公司均可以申请在新三板市场挂牌交易，低门槛为众多中小微企业进入新三板市场提供了便利条件，为这些企业提供了一个有效的融资渠道。
　　新三板市场于2013年扩容后迅速发展，由最开始的几十家发展到2016年末的一万余家。新三板市场于2014年8月引入做市商交易制度，由之前单一的协议转让方式变为协议转让方式与做市转让方式并存的交易制度。新三板市场于2016年6月实行分层管理办法，将新三板市场分为创新层和基础层，挂牌公司或申请挂牌公司进入创新层有三套标准，公司在满足共同标准的基础上，只需要满足三套标准中的一套即可进入创新层，而新三板市场对公司维持创新层的共同标准和层级调整也作出了具体规定，为基础层公司进入创新层提供了途径，同时引入了竞争机制，创新层公司表现不合格的也有可能退回到基础层。
　　一个市场是否具有活力，其关键在于市场的流动性。在新三板的发展过程中，存在着许多的问题和不足，如市场流动性不足、公司股票定价难、监管机制不完善等问题，其中流动性不足是新三板市场问题中需要被解决的重中之重。而做市商制度和分层制度的引进，让新三板市场在高速发展的同时，其流动性水平也随着其市场的变革而不断提高，月均换手率水平更是在2016年6月分层后一路走高。同时，股价也是对挂牌公司价值表现的一个重要衡量标准。股价过低，不能正确反映挂牌公司内在价值，股价过高，有可能造成市场持续哄抬股、投资者投机的现象。股价能否正确正常反映公司内在价值，对公司的融资与发展有着深刻的影响。目前，新三板市场的表现除了有其自身的亮点外，市场的评价褒贬不一，且做市商制度真的能够对新三板市场的流动性提供帮助吗，分层制度的设计对流动性的影响又如何呢，进一步的，流动性与股价表现之间的关系如何？流动性的提高是不是能够提高股价表现？本文正是基于目前的市场讨论焦点，同时，加入了分层的影响，选择了新三板市场流动性影响因素分析及对股价的影响作为研究分析方向。
　　本文基于这个研究分析方向，考察做市商交易制度以及分层制度对新三板市场流动性的影响，进一步考察新三板市场流动性对股价的影响，从而更有针对性地对做市商交易制度以及分层制度建设提出建议。对于做市商交易制度对市场流动性的影响，国外学者的研究主要集中在纳斯达克市场、纽交所市场方面，而我国国内学者多集中在主板市场、债券市场方面，对新三板市场流动性影响因素分析较少，并且2016年6月才在新三板市场推出分层制度，故而分层制度对新三板市场流动性的研究还处于比较空白的状态。因此本文的创新之处在于选择了新三板市场作为研究对象，采用了重复测量的方差分析、分位数回归和描述性统计分析的实证研究方法，对我国新三板市场流动性的影响因素进行了研究，并分别研究了做市商制度及分层制度在具体提高市场流动性方面的作用。由于流动性对推动股价表现的特殊作用，进一步构建了一个新的流动性水平指标，从而利用分位数回归的计量方法研究了对于不同高低表现的股价流动性水平的贡献。最后在综合分析境外股权市场制度的先进经验基础之上，提出政策建议。
　　本文框架是：第一章为导论；第二章是重点介绍流动性水平的定义、四维理论、度量方式以及流动性水平对股价的影响；第三章是重点研究新三板市场发展现状和流动性现状以及介绍主要影响新三板市场流动性水平的两个制度：做市商制度和分层制度在我国新三板市场和境外股权市场的运行情况；第四章主要是在构建了一个新的流动性指标的基础上采用重复测量的方差分析的计量方法对新三板市场流动性水平影响因素进行实证分析，分别从做市转让方式与协议转让方式对流动性水平的影响、协议转让方式转为做市转让方式对流动性的影响、创新层与基础层对流动性的影响实证分析，分别研究在不同的时间点，即5日、10日、20日、60日、120日、250日进行流动性水平对比；第五章主要采用分位数回归的计量方法研究新三板市场流动性对挂牌公司股价影响，分别研究在前25%、25%到50%、50%到75%、75%到100%不同高低股价表现情况下，流动性对股价的贡献程度。第六章是得出全文的结论以及结合其他境外股权市场经验给出的政策建议。
　　实证分析得出以下结论：第一，不管是分层前还是分层后，做市转让方式市场流动性整体大于协议转让方式市场，且随着时间的流逝，做市转让方式市场对流动性的提升效果明显强于协议转让方式市场；第二，协议转让方式转为做市转让方式有利于在长期内提高市场流动性。第三，创新层随着时间的流逝提升整体上是显著的，而基础层随着时间的流逝，对流动性的提升并无显著差异。
　　最后，通过对新三板市场流动性与股价相关关系的分位数回归，得出以下结论：三板市场流动性对股价有显著正向影响，但是对于股价表现低的公司，流动性的影响不大，而当股价越高时，流动性对股价的表现影响也就越大。
　　基于以上结论，本文提出以下政策建议：第一，完善做市商交易制度。既要增加新三板做市商数量，出台相关政策鼓励更多的做市商主体进入新三板市场；也要加强做市商主体的审查，完善做市商的权利与义务，实现投资者与做市商和市场的“三赢”局面；最后，完善做市商的监管机制，做市商由于其在信息获取上的优势，以及巨大利益的诱惑，很难不出现利用内部信息成交、套利或者多个做市商相互勾结操纵市场价格的情况，完善做市商的监管机制有利于维持市场稳定，避免市场紊乱。第二，完善分层制度。首先，在目前的分层制度基础上可以将我国新三板分层实施办法进一步细化，将层级划分更为精确。其次，完善创新层配套制度，在创新层引入竞价交易制度试点。第三，综合改善新三板市场流动性。提高挂牌公司质量、完善市场相关机制能对做市商交易制度、分层制度起到相互配合、相互促进的作用，实现新三板市场的有序运作与健康发展。

目录

声明

1.导 论

1.1 研究背景与意义

1.2 文献综述

1.3 研究方法与结构安排

1.4 本文的创新与不足

2.流动性水平度量及对股价的影响相关理论

2.1 流动性定义

2.2 流动性的内涵：四维理论

2.3 流动性的度量

2.4 流动性对股价的影响

3.新三板市场现状及制度设计分析

3.1 新三板市场发展历史及现状分析

3.2 做市商交易制度

3.3 股权市场分层制度

3.4 新三板市场流动性现状

4.新三板市场流动性影响因素的实证分析

4.1流动性指标的构建

4.2 做市转让方式与协议转让方式对流动性的影响分析

4.3 协议转让方式转为做市转让方式对流动性的影响比较

4.4 创新层和基础层对流动性的影响比较

5.新三板市场流动性对挂牌公司股价影响的实证分析

5.1 实证分析方法的选取

5.2 变量选取

5.3 样本选择与数据处理

5.4 新三板市场流动性对挂牌公司股价影响的实证结果分析

6.结论与政策建议

6.1 结论

6.2 政策建议

参考文献

后记

致谢