最终控制人的所有权、控制权与公司绩效——基于中国上市公司的实证研究

摘要

1932年Berle和Means 发表《现代公司和私有产权》著作，指出美国大型公司的所有权和控制权是分离的，大型公司的控制权掌握在管理层手中。这一著名论断引导了西方经济学家半个多世纪的公司治理研究主要是以这种美国式的“强管理者、弱股东”的分散所有权和控制权作为核心。 直到自上世纪90年代末以来，以La Porta等为代表的一些学者首次通过追溯层层所有权关系链对最终控制权问题进行研究，发现所有权和控制权集中才是全球企业的主导形态，并且为了大股东的利益，所有权和控制权可以分离。 Claessens等（2000）、Faccio等（2002）研究发现，在欧洲及东亚国家和地区，上市公司普遍存在最终控制人，通过金字塔型、交叉持股或二元股份的所有权结构强化了最终控制人的控制权，使其控制权与所有权产生分离。这一系列研究成果动摇了半个多世纪来一直占据主导地位的Berle和Means 研究方式，进而引导了公司治理研究的重点从公司的管理者转向拥有大量股份并掌握公司控制权的最终控制人。 许多国外学者阐述了追溯上市公司最终控制人及其所有权和控制权的重要性，例如La Porta等（1999）、Claessens等（2002）都从实证研究的角度说明了公司最终控制人拥有的所有权和控制权将影响公司绩效，但国内至今涉及这一研究领域的学者仍然很少。最早是刘芍佳等（2003）应用终极产权论对中国上市公司的控股主体重新进行分类。叶勇等（2007）通过对终极控制人的追溯研究发现，在我国证券市场上（截止2003年底数据），最终控制人通过采用金字塔结构或交叉持股等方式间接具有实际控制权的这类公司占78.1％。因此这一领域的研究还具有相当的价值。 再看我国的证券市场，尽管正逐渐走向成熟，但是像德隆集团、托普集团、ST 猴王、格林柯尔等“掏空”上市公司的案例很多，这些案例都与最终控制人为追求自己的控制权私利有直接关系。因此，无论在公司治理层面还是政策监管层面，公司的最终控制人及其所有权和控制权是一个非常重要的问题。由于之前的学者研究最终控制人都是以2004年以前的上市公司所有权结构数据作为样本，本文将要分析的是，从2004年上市公司按照证监会要求公布了详细的最终控制人相关信息以来，通过终极控制图谱追溯到最终控制人，目前我国上市公司的所有权结构是什么样的状态，所有权和控制权是否仍然存在分离现象，分离的程度有多大，所有权结构对上市公司的绩效影响是激励效应还是壁垒效应？ 本文依托于四川省科技计划软科学课题“股权分置改革后的上市公司终极控股股东、股权集中度与企业价值研究”（2008ZR0050），以我国2005年完成股权分置改革的188家深沪两市上市公司（A股）2004～2007年连续四年的数据作为样本，期望通过上市公司公布的终极股权控制结构图谱来追溯上市公司的最终控制人，分析采用金字塔控股结构的上市公司最终控制人的所有权、控制权对公司绩效的影响，两权偏离对公司绩效的影响，不同类型最终控制人对公司绩效影响的差异等问题。 在具体的实证研究过程中，首先运用SPSS13.0 统计软件对611家样本公司的总体数据进行描述性统计分析，初步描述了我国上市公司在金字塔控股结构下，最终控制人的所有权、控制权、两权分离度及公司绩效、股权制衡度、公司规模、公司负债水平的总体分布情况。然后再通过多元线性和曲线回归方法，对这些初步的分析结果进行深入的回归分析，以期为前文的理论假设提供在统计意义更为普遍的、分析过程及结果更为精确可信的统计检验。 分析结果表明，1、现金流权与公司绩效呈正相关关系，说明样本公司的绩效随最终控制人的现金流权的增长而增长，即样本公司的最终控制人的现金流权存在“利益汇聚效应”，对最终控制人来说，这相当于一种激励作用，即现金流权越多，越有动力让公司适当地运转，从而增加它的财富。2、控制权与公司绩效呈正相关关系，说明样本公司最终控制人的控制权越集中越有利于最终控制人对公司经营活动进行监督管理，越有较强的动机去最大化公司的价值以及收集信息、监管管理阶层。3、上市公司最终控制人的两权分离度与公司绩效的关系，综合两种类型的曲线回归结果来看，不管是采用ROA 还是MBR 衡量上市公司绩效，刚开始公司绩效随着两权分离程度的增大是呈下降趋势的，但是随着分离程度的继续加大，呈现出两种不同的变化趋势，一个是公司绩效过了拐点反而慢慢上升了，一个是公司绩效下降速度变慢趋于平缓。4、对于不同最终控制人类型的所有权、控制权对公司绩效影响的差异性比较，我们发现分类太细对于这部分假设的研究不太适合，因为总体样本数量较少，得出的结果无规律可言。研究发现，对于现金流权与公司绩效的关系，由于国有控股公司类别的回归结果未通过显著性水平检验，所以无法比较国有与非国有控股不同类别的公司对公司绩效影响的差别。对于控制权与公司绩效的关系，非国有公司的控制权对公司绩效的影响正相关程度比国有公司高。说明不同类型的最终控制人其控制权对公司绩效的影响有差异。这可能是因为对于非国有上市公司来说，掌握了绝对控制权，最终控制人越有动力去管理、监督上市公司，这样越有利于绩效的上升。