基于因果链分析的再发行“圈钱”研究

摘要

"圈钱"一词在证券实务界广为使用,投资者也存在把所有再发行都等同于"圈钱",以"圈钱"来否定证券市场再融资的错误认知.国内外文献主要研究了再发行后业绩恶化及其原因的解释,而对再发行圈钱的学术研究还很少.因此,非常有必要对再发行中的圈钱现象进行深入的剖析,以帮助投资者判定和分析再发行圈钱的特征,也有助于监管层从公司治理层面和外部制度层面去解决再发行圈钱问题,从而回归证券市场的资源配置功能.论文主要分成两个部分,第一部分构建理论模型分析了再发行如何会变成圈钱以及导致再发行圈钱的关键所在,提出再发行圈钱从动机到行为到后果的因果链分析思路.第二部分主要从实证的角度进行,实证检验了再发行圈钱从动机到行为,和从行为到后果之间的因果关系.然后,从公司内部控制和外部环境探求再发行圈钱的治理途径.本文的主要工作和结论是: (1) 构建再发行模型,寻求再发行圈钱产生的理论依据. 首先分析非流通股东、流通股老股东和流通股新股东在再发行中的决策环境,指出非流通股东和流通股东在再发行中的决策权利存在显著差异.然后构建这三类股东的决策模型,从短期和长期两个角度分析各个再发行要素对各类股东支付函数的影响及其最优决策,并推导他们获取正回报的条件.理论模型的结论表明,不管是从短期还是长期角度,非流通股东都能从再发行中获取正回报.而对于流通股东而言,从短期角度看必然遭受损失,即使从长期看,也得依赖于再发行募集资金的投资回报率.如果再发行没有良好的投资项目支撑,流通股东在长期内也无法获取正回报.因此,非流通股东和流通股东获取正回报方式的差异是非流通股东即使在再发行前没有良好投资项目支撑也进行再发行,从而导致再发行后滥用募集资金的根源. (2) 提出再发行圈钱从动机到行为到后果的因果链分析思路.根据理论模型的结论,首先把"再发行前没有良好投资项目支撑,而再发行后滥用募集资金"的行为界定为"再发行圈钱行为",提出再发行圈钱的两个动机--非流通股东掠夺私有利益和资金储备动机,分析了再发行圈钱行为所导致的业绩恶化的后果.然后,构建一条从动机到行为,又从行为到后果的再发行圈钱因果链分析思路.因果链分析思路不仅架起从理论从实证的桥梁,而且与单角度分析相比,它更具有可行性和可靠性.(3)实证研究再发行圈钱动机与圈钱行为之间的因果关系.根据前面提出的因果链分析思路,实证检验动机是否确实导致行为的发生.首先对再发行的募集资金滥用行为(再发行圈钱行为)做出整体描述.整理的数据发现,从1998.2001年进行配股的439个样本中,有56.5%的配股公司存在滥用募集资金的现象,即不能按照承诺投资项目,存在募集资金投向的显性变更和隐性变更.这些募集资金滥用现象证实了上市公司的"圈钱"行为. 综合考虑了股权集中度、第二大股东与第三大股东和大股东之间的制衡、公司规模、融资规模、配股审批时间等可能影响圈钱行为的因素后发现,配股前的资金储备比例越高,配股后募集资金滥用的可能性就越大;而大股东参与配股程度越低,配股后募集资金滥用的可能性也越大.这证实了前面提出的从动机到行为的因果关系.(4)论证国外的经典理论无法解释我国上市公司再发行后长期业绩恶化的现象.首先对上市公司再发行后业绩做出总体描述,并与市场整体以及同行业、同规模的对照组公司进行比较,以扣除市场和规模、行业等因素的影响.研究结果发现,在扣除整体市场因素和规模、行业等因素的影响后,再发行后的长期市场业绩和会计经营业绩仍然下滑.为了解释这一现象,又分别采用国外经典的规模效应和盈余管理理论来解释.但实证结果发现,规模效应无法解释,而尽管存在盈余管理行为,但经营性现金流指标仍在再发行后下降.所以,国外的两个理论也无法完全解释我国上市公司再发行后长期业绩恶化的现象. (5)实证检验了再发行圈钱从行为到后果之间的因果关系.把样本分成募集资金未滥用组(未圈钱组)和滥用组(圈钱组),采用单变量分析和回归分析方法,比较了这两组公司再发行后的长期业绩情况.结果发现,圈钱组公司在再发行后的市场调整和对照公司调整的ROA(资产报酬率)都要小于0,而未圈钱组则都大于0,这说明配股公司的长期业绩变差在一定程度上是由于圈钱公司引起的.而净资产收益率以及经营性净现金流/总资产的比率也有类似的结果.市场业绩分析表明,未圈钱组的累计回报率、市场调整的累计回报率和对照公司调整的累计回报率从再发行后1个月开始便始终大于圈钱组.这些结论证实了圈钱行为与后果之间的因果关系.(6)从公司内部控制机制和外部制度环境来探索对再发行圈钱的治理.采用董事会规模、独立董事比例、董事会成员的财务/会计知识背景三个内控指标,分析了公司内控机制对圈钱行为的影响.结果显示,我国董事会规模过大影响了董事会的监督效率,导致再发行圈钱的加剧.而董事会独立性、董事会成员的财务/会计知识背景都对再发行圈钱没有显著影响. 以再发行门槛作为监管环境的代表因素,地区市场化程度作为公司经营环境的替代变量,以主承销商声誉作为再发行中介组织的代表因素,实证分析了这三个外部环境指标对再发行圈钱行为的影响.结果显示,这三个外部环境变量对再发行圈钱的影响都不显著.这个结论表明,我国设置再发行门槛并没有真正起到减少"逆向选择",保护投资者的目的,而各个地区之间虽然存在市场化程度差异,但地方政府干预公司经营而导致的再发行圈钱行为却成为一个普遍现象,并不分地区差异;由于再发行监管政策弱化了承销商专业能力的发挥,这使得承销商对再发行圈钱行为的影响也不显著.根据研究结论,本文最后提出了再发行圈钱行为的三条治理举措:提高董事会监管效率,改善公司内部控制制度;将再发行监管的重点从审批和设置门槛向市场化发行转移;培养专业的投资银行队伍和构架投资银行信用体系. 本文的主要创新点有: (1)构建和分析了各类股东的再发行决策模型.从短期和长期角度分别分析了三类股东获取正回报的条件和再发行关键要素对他们支付函数的影响.通过模型分析指出,再发行圈钱产生的根源在于非流通股东和流通股东获取正回报的方式差异.(2)提出再发行圈钱从动机到行为到后果的因果链分析思路.界定和刻画了再发行圈钱行为,提出非流通股东掠夺私有利益和资金储备两个动机,分析了再发行圈钱导致长期业绩恶化的后果.而后论文建立了比单角度分析更为完整和更具有说服力的再发行圈钱研究思路--从动机到行为,又从行为到后果的因果链分析思路,架起从理论到实证的桥梁. (3)实证检验了再发行圈钱从动机到行为和从行为到后果的因果链.采用实际市场数据,验证了再发行圈钱动机引起圈钱行为的因果关系.在发现国外经典的规模效应和盈余管理理论都难以解释我国再发行后的长期业绩恶化现象后,证实了再发行圈钱行为导致了再发行后的长期业绩恶化.(4)从公司内部控制和外部环境两个角度来分析和探讨再发行圈钱行为的治理.选取了董事会的监管效率作为内部控制的核心指标,分析了董事会对再发行圈钱行为的影响.另外,选取了再发行门槛、地区市场化程度、承销商声誉分别作为监管环境、经营环境和中介组织的代理变量,讨论了外部环境对再发行圈钱的影响.

目录

文摘

英文文摘

论文说明：表格索引、图形索引

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第一章绪论

1.1引言

1.2研究背景与意义

1.3研究思路、创新点和章节结构

1.3.1总体思路与创新点

1.3.2章节结构

第二章文献综述

2.1我国再发行制度的变迁

2.1.1国外的股票公开发行制度

2.1.2我国股票公开发行制度的变迁

2.1.3我国再发行的门槛制度

2.2再发行的文献研究

2.2.1再发行长期业绩的文献研究

2.2.2再发行后的长期业绩恶化的理论解释

2.2.3募集资金投向变更的文献研究

2.2.4现有研究不足及本文研究计划

第三章再发行圈钱的理论模型

3.1引言

3.2再发行理论模型的框架

3.2.1各类股东决策环境和模型假设

3.2.2再发行中各类股东的决策模型

3.2.3再发行模型的两种分析角度

3.3再发行理论模型分析——短期角度

3.3.1配股模型分析——短期角度

3.3.2增发模型分析——短期角度

3.3.3短期模型的结论总结

3.4再发行理论模型分析——长期角度

3.4.1募集资金投资回报率与再发行后的基本变量

3.4.2配股模型分析——长期角度

3.4.3增发模型分析——长期角度

3.4.4长期模型的结论总结及其与短期模型的比较

3.5再发行圈钱的因果链分析思路

3.5.1再发行圈钱行为的界定及其动机

3.5.2再发行圈钱行为的刻画与后果

3.5.3再发行圈钱的因果链分析思路

3.6本章总结

第四章再发行圈钱：从动机到行为

4.1引言

4.2再发行圈钱行为总体分析和研究方法

4.2.1数据样本

4.2.2再发行圈钱行为总体分析

4.2.3研究假设和方法

4.3实证结果

4.3.1各变量的基本统计情况

4.3.2单变量分析结果

4.3.3 Logit回归结果

4.4本章总结

第五章再发行圈钱：从行为到后果

5.1引言

5.2研究方法

5.3再发行后的长期业绩分析

5.3.1再发行后长期业绩概况

5.3.2规模效应能否解释我国再发行后的长期业绩恶化

5.3.3盈余管理能否解释我国再发行后的长期业绩恶化

5.4再发行圈钱与再发行后的长期业绩恶化

5.4.1再发行圈钱对会计业绩的影响

5.4.2再发行圈钱对市场业绩的影响

5.4.3多元回归分析

5.5本章总结

第六章再发行圈钱：从行为到治理

6.1引言

6.2再发行圈钱与公司内部控制

6.2.1研究假设与方法

6.2.2实证结果

6.2.3实证结论小结

6.3再发行圈钱与外部环境

6.3.1研究假设与方法

6.3.2实证结果

6.3.3实证结论小结

6.4再发行圈钱的治理

6.5本章总结

第七章全文回顾与展望

7.1全文回顾

7.2论文工作的展望

参考文献

致谢

一、在读期间发表和录用论文情况

二、在读期间参加科研情况