信息不对称,投资者交易行为与资产定价

摘要

资本资产定价模型（CAPM）假设市场中不同投资者对于风险资产的收益率与风险的预期是一致的，即不存在信息不对称。而自上世纪80年代以来，很多外国的文献打破了这一假设，提出了基于信息不对称的资产定价模型（Grossman and Stiglitz（1980），Wang（1993），Easley and O’Hara（2004）等），并验证了知情交易对股价的影响（Hasbrouck（1991），Llorente et al.（2002）等）。这些文章基于理性预期均衡（rational expectation equilibrium）框架研究了信息不对称对市场均衡价格的影响。但另一方面，这些基于理性预期均衡的模型无法解释一些非常显著的市场异象（market anomalies），如盈余公告后漂移（post-earnings-announcement drift）、动量效应（momentum effect）等。而最近，金融学研究中另外一个重要的领域—行为金融学—中的大量文献基于投资者的行为偏差，即不理性的行为，解释了市场中一些传统模型不能解释的异象。其中一个重要的结论是投资者，尤其是个人投资者，由于其对市场信息解读的能力较弱以及有限的关注度，造成了这些投资者对于有效信息的不充分反应（Barber and Odean（2008），DellaVigna and Pollet（2009），Hirshleifer and Teoh（2005），Hirshleifer et al.（2009），Seasholes and Wu（2007）等）。两个研究领域从不同的角度去解释市场中股价、成交量的表现以及投资者交易行为的不同。但是，由于市场中主体的多元性，不同类型投资者的行为可能是既理性而又有时会显示出非理性的一面，目前很少有文献把两者结合在一起去解释市场的表现以及不同投资者的交易行为。
　　近年来，机构投资者在中国股票市场的日益壮大使投资者主体更加多元化，从而也使得市场中的价格、成交量等重要变量也受到越来越多因素的影响。而机构投资者与个人投资者最大的不同是信息的优势，即两类投资者之间可能存在显著的信息不对称。同时，根据文献中的发现，个人投资者存在大量非理性的交易行为。所以，本文从信息不对称的角度出发，基于结合了个人投资者非理性交易行为的理论模型与实证检验来论述信息不对称对于市场的影响以及不同类型投资者之间的交易行为。本文的主要研究结果如下：
　　第一，本章利用中国A股市场自2010年至2015年6月的资金流向数据以及收益率等交易数据研究了中国不同类型交易者的交易行为的差异、不同类型投资者交易行为的决定因素、交易行为的价格发现作用以及价格预测作用。文章结果发现，机构投资者是反向交易者而个人投资者是趋势交易者；同时，机构投资者的交易行为具有显著的价格发现作用和价格预测作用。此外，我们利用向量自回归模型验证了不同投资者与股票收益率的双向影响关系并进行了格兰杰因果关系检验，结果表明收益率既影响了不同交易者的交易行为，而不同交易者的行为又反过来影响了收益率。最后，在稳健性检验中我们考察了具有不同市场特征的不同样本期中不同类型交易者的价格发现作用以及价格预测作用，发现机构投资者的价格发现和价格预测作用在子样本期中均显著。
　　第二，基于中国的盈余公告前后漂移的实证结果，本章构建了一个理论模型。模型基于信息不对称以及个人投资者的有限关注度对盈余前后市场的均衡价格以及投资者的持股进行建模，同时在市场有卖空限制的前提下对模型进行求解。文章得到了一系列对于市场价格、交易量以及投资者行为的推论。首先，文章发现在盈余信息公告前，股票价格存在盈余公告前漂移，且漂移的程度与盈余信息的好坏呈正相关；而在以盈余信息质量构建投资组合时，不存在盈余公告后漂移。另一方面，在以盈余公告日当天股价异常回报率构建投资组合时，存在盈余公告后漂移，且漂移程度与盈余公告时异常回报率程正相关。其次，投资者交易行为方面，在盈余信息公告前，机构投资者会净买入盈余信息好的股票而净卖出盈余信息差的股票；而个人投资者与之相反。在盈余信息公告当天，机构投资者净卖出股票而个人投资者会净买入股票，无论盈余信息的好坏。而且，盈余信息越好，机构（个人）投资者的卖出（买入）量也越大。此外，由于机构投资者交易行为的价格发现作用，市场价格在公告日会显著下跌。同时，在盈余信息公告时，盈余信息越好的股票，市场交易量越大；而盈余信息越差的股票，市场交易量越小。更多地，文章研究了卖空限制对于市场价格的影响，发现不能被卖空的股票在盈余信息公告前的价格相比可以被卖空的股票更高，亦即不能被卖空的股票有更高的盈余公告前漂移。此外，在可以被卖空的股票中，只有内幕信息非常大或者非常小的股票会被市场参与者卖空。
　　第三，基于机构投资者和个人投资者的夏普比率的差异以及盈余公告前后的异常特质波动率我们得到两种股票的信息不对称程度并以此来研究信息不对称的资产定价能力。利用投资组合方法和Fama-MacBeth两种研究方法，文章发现在中国市场中，基于两种方法构建的信息不对称指标均有显著的定价能力，而且这一定价能力在小市值股票中更加显著，即市场对于小市值股票的信息不对称要求了更多的回报。此外，基于盈余信息的信息不对称指标，文章用更长的样本期发现信息不对称溢价随着时间的推移而变大，这说明更多的非知情投资者意识到信息风险的存在从而要求更高的风险溢价。从这个角度来看，市场的定价功能有效发挥并随着时间逐渐加强。
　　第四，文章基于中国市场2014年的高频数据，首先研究了中国市场高频数据的特性，发现日内市场成交量成 U形模式，即开盘时和临近收盘时成交量大二盘中成交量较小；而以相对价差来衡量的日内相对价差呈现出L形模式，即开盘时的相对价差较大，而随着时间的推移慢慢变小。其次，本章研究了中国市场高频收益率的可预测性。结果表明，过去一分钟的订单簿价格偏离度、收益率、资金流向以及带符号的成交量平方根均可以显著预测未来一分钟的收益率。最后，基于文献已有的方法，我们研究了中国市场高频数据中的信息含量，并把中国市场中基于低频数据的信息不对称和基于高频数据的信息不对称联系起来。结果发现，用两种研究方法所得的高频交易中的信息不对称在小市值股票和异常特质波动率（AIV）高的股票中均更加显著。这表明，在中国市场中基于低频数据的信息不对称确实反映了基于高频数据的信息不对称。

目录

声明

第1章导论

1.1选题背景及研究意义

1.2研究内容及结构

1.3主要创新点

第2章文献综述

2.1 投资者交易行为的文献综述

2.2 盈余公告效应、投资者不充分反应与卖空限制研究的文献综述

2.3基于信息不对称资产定价的文献综述

2.4 高频数据特性与高频交易信息含量的文献综述

第3章投资者交易行为与股票收益率

3.1引言

3.2数据描述

3.3实证结果

3.4稳健性检验

3.5结论

第4章信息不对称，投资者交易行为与盈余公告效应

4.1引言

4.2数据与实证研究方法描述

4.3基于未预期盈余（SUE）的盈余公告前后漂移情况

4.4理论模型

4.5实证结果

4.6稳健性检验

4.7结论

第5章基于信息不对称的资产定价

5.1引言

5.2数据与实证研究方法描述

5.3实证结果

5.4结论

第6章高频交易数据中的信息不对称

6.1引言

6.2数据与实证研究方法描述

6.3实证结果

6.4稳健性检验

6.5结论

第7章总结与展望

7.1研究结论

7.2问题与展望

参考文献

致谢

攻读学位期间发表的学术论文目录