非独立策略投资者行为与股市异象研究

摘要

长期以来，新古典金融理论一直忽视投资者行为这个要素，假定人是完全理性的，市场是有效的，信息的传递能够迅速反应到价格当中，认为收益是不可预测的，因而不存在长期套利的机会，也不可能通过专业化的投资组合达到打败市场的目的，股票价格服从随机游走的规律。
　　然而，股市波动是一个异常复杂的现象，新古典金融理论这些过于严格而脱离实际的理论假设，导致它在面对金融市场上许许多多异常现象时缺乏解释力。这些现象的发现和深入挖掘在使得新古典金融理论更加站不住脚的同时，也为行为金融学的研究提供了丰富的素材。
　　产生于上个世纪六十年代的行为金融学从“代表性启发思维”、“守旧性”等几个显著性较强的心理学理论出发，在博弈论和计量经济学发展的基础上建立了以行为为导向的行为金融学理论。该学科通过将心理因素纳入人们的实际决策过程中，提出了一些理论和模型，并且用这些理论和模型对金融市场中的大量异常现象进行了独到的诠释，这些解释比较符合金融市场的现实，使行为金融学逐渐被人们接受，从而也推动了其自身的发展。
　　现实的领域也推动着行为金融这一学科的发展。国际股市近年来频频爆发危机，从东南亚金融危机，到2000年网络泡沫破灭，再到08年美国次贷危机，中国股市也经历了从6000点到1800点的过山车式震荡。历史的教训不断重演，为何人类总是一次次重蹈覆辙？
　　结合行为金融学的主流理论和工具，本文试图从投资者行为的角度来探析股市的异常波动。基本的技术路线是采用比较研究的方法，比较了现代金融理论与行为金融理论在假设、分析方法以及实证工具等方面的不同。再阐释现代金融理论(EMH假说)对于现实问题解释力的不足，从而确立了用行为金融理论解释股市异象的合理性。
　　本文的主体部分采用了模型建设与计量分析相结合的方法。模型建设方面，基本意图是阐释市场中的理性套利者是如何放弃独立策略，放弃价值投资而转而跟随噪声交易者采取趋同策略的。在理论分析的基础上，对我国市场中的非独立策略投资者行为进行了实证检验。
　　本文分为三个部分共有六章。按照提出问题、分析问题和解决问题的思路展开。第一部分为第一章和第二章，主要是提出问题;第二部分为第三章和第四章，为理论建模和实证分析部分，主要目的是分析问题;第三部分为第五章和第六章，通过比较得出研究结论，提出相关政策建议，为解决问题部分。
　　文章具体的章节安排如下:
　　第一章，导论。主要讨论了本文的研究背景，研究意义，研究思路和研究方法，介绍了本文的结构安排以及技术路线，并总结了本文的主要创新点以及有待进一步研究的问题。
　　第二章，文献综述。从投资者行为与股市异象的角度，对现代金融理论(EMH理论)和行为金融理论分别从其理论假设、分析方法以及实证工具等方面进行了比较，并且着重对应用行为金融理论分析投资者行为以及股市异象方面的文献进行了梳理和评述。
　　第三章，非独立策略交易模型的理论构建。在HS模型(Hong and Stein，1999)的基础上，引进了委托代理模型。首先构建基础噪声市场模型，设定有两种行为人，理性预期的套利者和噪声交易者。分析当理性套利者面对噪声交易者风险时是如何进行理性选择的(放弃独立策略)。然后对模型进行扩展，建立引入委托代理的噪声交易模型。在前面模型的结论基础上进一步分析噪声引发之后的价格偏离机制。建模假设理性套利者在预测噪声交易者的需求行为基础上，是如何制定正反馈交易策略的。设定四个时期的模型，假定理性套利者已经可以明确的预测到噪声交易者需求并已知晓其行为偏离基本价值的前提下，是如何放弃独立策略并偏离基本价值的“买涨杀跌”策略的。
　　第四章，实证研究。本章首先对投资者的非理性行为偏差进行了描述性分析，然后着重分析了我国投资者非独立的政策依赖性偏差，并进行了实证检验。接下来对我国投资者在政策市背景下的非独立投资策略与股市异常波动进行了实证检验，包括羊群行为的检验和正反馈策略的检验。
　　第五章，与国外相关研究的横向对比。本章对包括国外成熟市场以及新兴市场的投资者非独立策略行为与股市异象的文献进行了综述，并将其与我们的研究结论进行了对比，分析了差异产生的原因。
　　第六章，总结。综述本文的主要结论和研究结果，为我国加强市场有效性的股市制度构建和规范投资者行为提供了政策建议。并就对非理性现象的股市监管政策进行了初步探讨。

目录

指导小组成员

摘要

第1章 导论

1．1 研究背景

1．2 研究的理论意义与现实意义

1．2．1 理论意义

1．2．2 现实意义

1．3 研究思路及研究方法

1．3．1 研究思路

1．3．2 研究方法

1．4 本文的结构安排与技术路线

1．4．1 本文结构安排

1．4．2 技术路线

1．5 主要创新点及有待进一步研究的问题

1．6 基本概念界定

注释

第2章 文献综述

2．1 经典EMH理论对股市异象的解释

2．2 经典EMH理论所面临的挑战

2．2．1 EMH在实证领域所面临的挑战

2．2．2 EMH在理论领域所面临的挑战

2．3 行为金融理论对股市异象的新解释

2．3．1 行为金融学的兴起

2．3．2 行为金融学的理论基础

2．3．3 行为金融学在股票市场的应用

2．4 国内相关研究综述

2．4．1 股市异象相关研究

2．4．2 投资者行为偏差与投资者情绪相关研究

2．5 小结

注释

第3章 非独立策略交易模型的理论构建

3．1 建模理论基础

3．2 基础模型：两交易者噪声市场模型

3．2．1 噪声交易的基本模型(DSSW)

3．2．2 噪声交易者的生存空间

3．3 扩展模型：引入委托代理的噪声交易模型

3．3．1 委托代理套利产生机理

3．3．2 业绩导向的套利产生机理

3．4 噪声引发的机理：市场情绪模型

3．4．1 基础HS模型

3．4．2 HS模型的拓展：套利惯性交易者的引入

3．5 定价偏离的进一步扩大：正反馈交易模型

3．5．1 前提假定

3．5．2 模型的解及含义

3．6 小结

注释

第4章 实证研究

4．1 投资者行为与股市异象——描述性分析

4．2 常规实证方法总结

4．2．1 心理学实验

4．2．2 事件研究法

4．2．3 组合排序法

4．3 基于模型的实证方法选择与数据采集

4．4 投资者政策依赖性检验

4．4．1 文献回顾

4．4．2 数据说明与方法

4．4．3 政策事件对股票市场的影响

4．4．4 政策事件对股市交易者投资行为的影响

4．5 中国政策市背景下的羊群行为研究

4．5．1 研究方法和思路

4．5．2 数据说明

4．5．3 基于CH的市场压力下羊群行为检验

4．5．4 基于CAPM的CSAD指标测度

4．5．5 实证结果及分析

4．6 中国政策市背景下的投资者正反馈策略研究

4．6．1 研究方法和思路

4．6．2 模型

4．6．3 实证分析

4．7 小结

注释

第5章 与国外相关研究的横向对比

5．1 来自成熟市场国家的经验证据

5．2 来自新兴市场国家的经验证据

5．3 主要结论

第6章 总结

6．1 主要研究结论

6．2 研究结果对于中国的政策启示

6．3 未来发展方向及进一步研究思路

附录

参考文献

后记