基于自由现金流量假说的并购绩效研究

摘要

企业并购在我国经济生活中的地位越来越重要,并被视为推进产业结构调整和优化资源配置的重要手段。然而,并购活动并不总是创造价值的。研究发现,我国上市公司的并购结果并不理想,并购绩效总体缺乏持续性。因此,对并购绩效的影响因素进行研究,借以指导公司的并购行为是非常有意义的。国外相关的研究多以经典财务理论为基础,其中包括自由现金流量假说。在股东财富最大化的目标下,公司满足所有净现值为正的投资项目所需资金后剩余的现金流量即自由现金流量应该通过各种形式支付给股东。但在两权分离条件下,所有者和管理者之间存在利益冲突,在拥有大量自由现金流量的公司,管理者可能会为了自己的利益而采取一些不当的并购行为,最终损害公司利益。目前,我国在这方面的研究比较薄弱。因此,从自由现金流量视角探索企业并购绩效问题,十分必要。
　　 在詹森教授看来,自由现金流量越多,代理问题越严重,公司越可能进行不利的收购活动,而负债会对自由现金流量的代理问题起到一定的控制作用。因此,本文的研究假设是:一,并购绩效与企业并购前持有的自由现金流量负相关;二,并购绩效与并购前主并公司的资产负债率正相关。为此,本文采用实证方法,从主并公司的并购收益出发,研究自由现金流量对公司并购绩效的影响,为自由现金流量假说寻找中国市场的证据。本文选取了2004年与2005年发生并购的178家公司为样本,适当分组,衡量样本自由现金流量水平,并采用因子分析法计算各样本公司并购前一年至并购后三年的绩效得分和并购绩效。
　　 论文首先对样本变量的取值进行描述性统计和t检验,发现略高于50％的样本公司并购绩效为正,其余的并购活动则给主并公司带来了严重的价值损毁。现金流量充足的样本并购绩效显著低于现金流量较少的样本,体现了自由现金流量的代理问题。在考虑投资机会的情况下,低投资机会的样本因为现金流量水平的不同而存在显著差异,而高投资机会的样本公司却并非如此。因此,可以认为低投资机会是自由现金流量代理问题产生的一个重要条件。然后,对样本公司并购前后各年经营绩效进行比较,发现并购事件发生后,现金流量丰富的公司绩效总体上呈现下降的趋势,而低现金流量样本的绩效则不断提高;与其他类型的样本公司相比,具有充足的现金流量却缺乏投资机会的样本在并购发生后绩效持续下滑,这是符合自由现金流量假说的。接下来,论文分别对低投资机会样本和全部样本进行一元回归和多元回归,得到结果:自由现金流量代理问题在我国普遍存在,现金流量越充足,并购绩效越差,而负债并没有起到控制作用。最后,本文分别以样本公司并购后各年与并购前一年的绩效得分差值为因变量进行回归分析,增强了实证分析模型的稳健性。
　　 本文研究表明,自由现金流量代理问题确实存在,并对公司的并购绩效产生了重要的影响。这就支持了自由现金流量假说的核心观点。但是,本文并没有为负债的控制作用提供证据支持。

目录

文摘

英文文摘

1 引言

1.1 研究背景

1.2 研究的问题和意义

1.3 研究思路

2 理论回顾与文献综述

2.1 理论基础

2.2 并购绩效研究文献综述

2.3 关于自由现金流量假说的研究

2.4 自由现金流量与并购之间关系的研究

3 研究方法和设计

3.1 研究假设

3.2 变量定义

3.3 模型构建

3.4 数据来源与样本选取

4 实证分析

4.1 数据整理与计算

4.2 变量描述性统计

4.3 比较分析

4.4 回归分析

4.5 稳健性检验

5 结论、建议及局限性

5.1 结论

5.2 建议

5.3 研究局限性及今后的研究方向

参考文献

附录

致谢

个人简历

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