中国上市公司股票股利政策研究——基于股权盆改革后A股市场的证据

摘要

股利政策作为公司财务研究的经典课题之一，是历经半个多世纪的发展仍未能得到很好解决的研究难题，也是中国证券监管部门监管的重点问题之一。股利之谜由来已久，中国的股票股利作为新的谜题和异象，亟需进一步研究。此外，股利政策直接关系到投资者的利益，合理引导上市公司的股票股利行为，保护投资者的利益，已成为中国资本市场研究的前沿课题。
　　国外的理论无法合理解释中国的股票股利实务，国内股票股利的相关研究仍处于较为零散的、缺乏系统性分析的层面，基于该问题的重要性和相关研究还较为匮乏的考虑，本文在借鉴国内外学者相关研究成果的基础上，从上市公司发放股票股利的行为动因、外部的市场反应、机构投资者持股和证券分析师荐股四个方面，构建分析框架，对中国股权分置改革后A股上市公司的股票股利政策进行较为系统的研究，试图填补该领域系统性研究的不足，同时也为投资者的投资决策和监管层的管理决策提供参考依据。
　　通过研究，本文发现:(1)上市公司送转股更多的考虑是股本扩张，主要为了公司的扩张计划，符合的“股本扩张假说”理论。(2)无论市场行情如何，以市场模型为基础计量的超额收益率表明，股票股利预案事件期间都有显著为正的超额收益率，说明市场视预案公告事件为利好消息;除权日前第6天至第2天，股价上涨超额收益率为正;在除权日及之后的两天里，股价与股票股利都不是同比例下降，而是下降的更多，与国外这段时窗内出现正的超额收益率不同，可能的解释是上市公司没有相应的业绩支撑，投资者也是短线操作，利好消息在除权之前已经过度反应了。(3)一方面，以证券投资基金为代表的机构投资者利用其信息优势和专业能力，根据发放股票股利公司的特点，在股票股利预案公告之前识别出这些公司，从而预测到潜在的收益而选择投资组合;另一方面，机构投资者在购买股票之后，运用投票权行使股东积极主义行为，影响管理层的股票股利决策。这两方面的关系可能是前后相承、相互联系的。(4)在股票股利预案事件期间，分析师推荐的股票累计超额收益率低于没有分析师推荐的股票。从长期来看，证券分析师推荐的具体评级值总体上不准确，对累计超额收益率产生了负向影响;从短期来看，增量评级值有利于投资者获取超额收益;无论在长期还是短期，评级机构家数越多，股票股利预案事件期间的累计超额收益率越低。
　　本文的主要改进和创新体现在以下几个方面:(1)提出股票股利的“股本扩张”假说，以期为中国发放股票股利的行为动因提供理论解释。(2)首次综合使用股价的配对样本检验法和传统的累计超额收益率法，系统分析股票股利预案公告和除权的市场反应，并得到了不同于国外的研究结论，为进一步探索新理论提供了证据。(3)首次考察中国上市公司的股票股利与机构投资者持股之间的关系，弥补了中国股利政策与机构投资者持股关系研究的不足。(4)首次从证券分析师这一投资者股票交易的重要信息来源的角度，探讨信息中介对股票股利预案事件期间市场反应的影响，为股票股利市场反应的进一步深入研究提供了可资借鉴的分析思路。