中国A股市场异常波动机理及波动抑制研究

摘要

股价波动本是股市的固有特征，基于对股票未来现金流等因素的不同看法，不同的投资人会形成不同的预期，于是就会对股票的当前合理价格产生不同看法，这样才会有买卖双方的产生，才会形成市场交易，同时股价也会发生变动，产生价格波动。合理的价格波动有利于交易的达成，有利于市场流动性的形成，是市场功能正常发挥的体现。
　　 我国A股市场自建立以来，出现了多次巨幅的市场动荡。这种频繁且剧烈的波动一方面给市场健康稳定发展带来较大负面影响，另一方面也给投资人的投资活动带来较大的系统性风险。究其原因，我国A股市场频繁且剧烈的波动固然与过多的政策因素的冲击有关，但与市场内在的“稳定器”机制等方面的缺陷也息息相关，同时以融资为主要目的且质量较差的上市公司普遍存在，中小投资者素质偏低、情绪易于被激发而失去理性，机构投资者在现有制度框架内难以担当稳定市场的作用等等都是导致频繁且剧烈的波动不容忽视的因素。本文从我国A股市场的波动特征出发，沿市场“稳定器”机制及实践效果、政策诱因及其传导、上市公司质量与市场波动、投资者结构及行为与市场波动抑制、市场微观结构及监管这一线索，探求A股市场频繁且剧烈波动的内在机理并寻求相关的抑制办法。
　　 本文主要研究内容及结论如下：
　　 ①回顾了国内外学者在股价波动理论、股价波动模型、股价波动机理和股价异常波动抑制研究等方面的相关文献。从统计分析、自生发展历程和与成熟市场对比角度分别描述了我国A股市场的波动特征，并从巨幅波动的波峰波谷形成过程提出了共振效应并探讨了其形成机理。
　　 ②从市场内生和外生两方面概括了A股市场现行的“稳定器”机制及实践效果，并就改革、深化我国股市的“稳定器”机制提出了相关政策建议。
　　 ③梳理了A股市场自建立以来的主要政策诱因，指出我国投资者普遍存在投机心理、易于形成心理群体、政策敏感性及政策依赖性特征明显、过度自信及过度恐慌心理突出等群体心理特征。这些群体心理特征的普遍存在投资者容易产生躁动情绪，易于被激发而形成心里群体，从而丧失理性思维。政策诱因的冲击到来时市场难以有效吸收政策诱因的冲击，往往过度反应，正向或负向放大政策诱因，易于形成短期内剧烈的上升或下跌的行情，进而产生巨幅的市场波动。随后从减少政策诱因、有效控制投资者群体心理角度，提出了完善市场基础性制度建设，提高上市公司质量，大力发展新型机构投资者等对策建议。
　　 ④运用资产定价回归模型的拟合系数(即R2)来捕捉股价波动的同步性，实证研究了上市公司质量与市场波动性的关系。结果表明：高质量公司在熊市中股价同步性明显较低，有助于降低市场的波动，但在牛市中稳定市场的作用不显著。低质量公司无论在牛市还是熊市，均表现出较高的股价同步性，助涨助跌，加剧市场波动。而在牛市中，股价同涨同跌现象在一定程度上决定了累积超额收益率(CAR)；熊市中，股价同步性降低了高质量公司的累积超额收益率，低质量公司的累积超额收益率(CAR)与股价同步性之间无显著关系。
　　 ⑤从机构投资者角度实证检验了投资者持股行为与市场波动的关系，并将机构投资者细分为基金、券商、社保、QFII、保险公司、和企业法人等分别加以检验，实证结果表明：在不同的市场环境下，机构投资者时而增加股价波动，时而减少股价波动，机构投资者行为与市场波动之间并不存在简单的线性关系，而是表现为较为复杂的非线性关系。不能简单地认为大力发展机构投资者就能有效抑制我国A股市场剧烈而频繁的市场波动。应当清醒地认识到：在一个以筹资为导向、上市公司业绩缺乏成长性且系统风险难以控制的市场上，机构投资者的发展未必能给人们带来期望的果实。事实上，良好的行业前景、稳定的业绩成长性、及时的信息披露、完善的市场监管，这些因素才是市场稳定发展的关键因素。

目录

文摘

英文文摘

声明

1绪论

1.1问题的提出

1.2股市异常波动的定义

1.2.1异常波动的一般定义

1.2.2异常波动的形式

1.3研究的意义和目的

1.4研究的方法

1.5分析框架

1.6主要的创新点

2文献综述

2.1关于股价波动理论的相关文献

2.1.1股价随机波动的维纳过程

2.1.2有效市场理论

2.1.3行为金融学理论

2.1.4分形与混沌市场理论

2.1.5协同市场假说

2.2股价波动模型的相关文献

2.2.1横向视角的波动率研究

2.2.2纵向视角的波动率研究

2.3股价波动机理的相关文献

2.3.1国外相关文献

2.3.2国内相关文献

2.4抑制股价异常波动的国内相关文献

2.5本章小结

3我国A股市场的波动特征

3.1 A股市场波动的描述性统计特征

3.1.1日收益率描述性统计

3.1.2日收益率序列自相关性

3.1.3日收益率序列的平稳性

3.2 A股市场不同发展阶段的波动特征

3.2.1 A股市场建立初期的波动特征

3.2.2 A股市场第二阶段的波动特征

3.2.3 A股市场第三阶段的波动特征

3.2.4 A股市场股改及股改后的波动特征

3.3 A股市场与成熟市场波动特征对比

3.3.1整体波动特征对比

3.3.2波峰、波谷特征对比

3.3.3剧烈波动的频率比较

3.4 A股市场异常波动的波峰、波谷形成过程探析

3.4.1波峰、波谷形成与政策诱因的相关性

3.4.2波峰、波谷形成与宏观经济背景的相关性

3.4.3波峰、波谷形成与投资者情绪的相关性

3.4.4波峰、波谷形成的共振效应探析

3.5频繁且巨幅的异常波动给A股市场带来的后果

3.5.1融资功能难以发挥

3.5.2投资功能难以显现

3.5.3市场基础制度建设难以正常进行

3.6本章小结

4股市“稳定器”机制及实践效果

4.1我国股市的稳定器架构

4.2稳定器架构的政策意图

4.2.1内生稳定器机制及其政策意图

4.2.2外生稳定器机制及其政策意图

4.3稳定器机制的实践效果

4.4我国股市“稳定器”机制失灵的原因及其对市场波动的影响

4.4.1上市公司质量不高、业绩变脸频繁

4.4.2发行上市制度不合理，退市机制基本无效

4.4.3缺少做空机制、多层次资本市场尚未形成

4.4.4投资者结构不合理且机构投资者难以发挥市场稳定器作用

4.4.5政策多出且缺乏一致性，是波动的重要诱因

4.5改革并深化我国股市的“稳定器”机制的政策建议

4.5.1不断提高上市公司质量、回报投资者

4.5.2改革发行及退市制度，切实保护中小投资者利益

4.5.3引入做空机制并加强监管，加快建立多层次资本市场体系

4.5.4引入新型机构投资者，促进机构投资者稳定股市

4.5.5减少政策因素冲击，建立必要的市场干预机制、防范市场失灵

4.6本章小结

5政策诱因及传导机制

5.1政策性因素对我国股市冲击情况一览

5.2我国A股市场参与者市场地位及投资者类别细分

5.2.1 A股市场参与者分类

5.2.2 A股市场参与者参与市场的动机与目的

5.2.3 A股市场参与者所处的市场地位分析

5.2.4 A股市场投资者类别细分

5.3我国股市投资者主要群体心理特征及政策敏感性

5.3.1普遍存在投机心理

5.3.2易于形成心理群体

5.3.3政策敏感性、政策依赖性特征明显

5.3.4过度自信、过度恐慌心理突出

5.4政策诱因的传导机制

5.4.1正向政策诱因的传导

5.4.2反向政策诱因的传导

5.5减少政策诱因抑制异常波动的相关对策建议

5.6本章小结

6上市公司质量与市场波动的关系实证研究

6.1文献回顾与理论假设

6.2研究设计和样本选择

6.2.1变量选择

6.2.2实证研究设计

6.2.3样本选择

6.2.4变量描述性统计

6.3实证结果与分析

6.3.1显著性差异分析

6.3.2上市公司质量与市场波动性关系的分析

6.3.3投资者市场反应与市场波动性分析

6.4稳健性检验

6.5研究结论与启示

7机构投资者与巨幅市场波动抑制

7.1相关文献回顾与研究假设

7.1.1国内外相关文献回顾

7.1.2主要机构投资者的投资行为方式及其对市场波动的影响

7.2研究设计和样本选择

7.2.1变量设计

7.2.2样本选择

7.2.3变量描述性统计

7.3实证结果与分析

7.3.1截面回归分析

7.3.2面板数据实证分析

7.4稳健性检验

7.5研究结论与启示

8结论及政策建议

8.1主要研究结论

8.1.1 A股市场的波动特性、特征

8.1.2股市“稳定器”机制及实践效果

8.1.3政策诱因、投资者躁动与异常波动抑制

8.1.4上市公司质量与市场波动实证研究

8.1.5机构投资者与波动抑制实证研究

8.2相关政策建议

8.2.1完善市场“稳定器”机制

8.2.2政府角色合理定位

8.2.3提高上市公司质量

8.2.4优化投资者结构、提升投资者素质

8.3不足之处及未来研究展望

8.3.1本文研究的不足之处

8.3.2未来研究展望

致 谢

参考文献

附 录：攻读博士学位期间发表学术论文目录