对我国国债二级市场定价差异的跨市场比较研究

摘要

一、选题背景 在西方成熟的金融市场上，国债市场起着基础性的作用，主要表现在：国债收益率作为市场上的无风险基准利率，成为包括股票、衍生金融产品等在内的各种金融产品的定价基础。经过20多年的发展，我国国债市场获得了快速发展，但与此同时，也存在着许多问题，制约着它的进一步完善。其中最为明显的一个表现就是国债市场被人为分割，没有形成统一的收益率曲线，在不同市场上流通的同种国债价格不尽相同。因此，国债在价格、收益率方面的差异使得其他金融产品的定价没有一个统一的标准可以采用，从而不利于整个金融市场的发展。特别是在金融改革不断深入、金融产品层出不穷的今天，如何改变国债市场存在的这种分割状况，建立起一个统一有效的国债市场，就成为一个亟待解决的问题。 二、研究方法与逻辑架构 本文是一篇对我国交易所国债市场与银行间国债市场国债定价差异性的比较研究的论文，采用了从理论到实际，定性与定量研究相结合的研究方法，从债券定价理论和实践出发，通过对我国交易所国债市场与银行间国债市场国债定价差异性的实证考察，指出了我国国债市场定价差异性存在的原因，并且据此对今后我国国债市场的发展提出了建设性意见。 本文的逻辑架构如下图所示。 三、主要观点及结论 本文的主要观点以及通过实证分析所做出的主要结论有： 1．跨市场国债在不同市场间（交易所市场和银行间市场）的每日收盘净价一般都存在差异。 2．交易所市场和银行间市场相同期限国债的到期收益率之间的确存在差异，但是此差距正日益缩小。 3．交易所市场和银行间市场相同期限国债的到期收益率走势基本相同，长提出问题分析问题解决问题研究国债价格与收益率问题的意义实证分析债券定价理论利率期限结构理论到期收益率的比较现券净价的比较即期收益率的比较理论综述跨市场的比较原因分析为什么存在差异——交易主体差异为什么没有消除——交易机制政策建议期上具有同涨同跌的性质。一般而言，交易所的国债到期收益率显高于银行间市场的到期收益率。 4．两市场国债到期收益率的差异还具有一定的时间特征，在国债到期收益率上升的阶段，到期收益率之间的差异也出现了较大的上升。 5．交易所市场和银行间市场的国债即期利率收益率曲线之间存在较大差别：交易所市场的曲线比较平滑和完整，而银行间市场的曲线比较曲折和缺失；交易所市场长期国债的即期收益率高于银行间市场长期国债的即期收益率。 本文认为影响我国国债定价差异的因素主要在于交易所国债市场和银行间国债市场在交易主体和交易机制两方面存在的差异。其中，交易主体的差异决定了国债在不同市场上的价格差异必然会存在，而交易机制方面的差异，特别是转托管的低效及转托管的费率问题又会对国债套利产生影响，从而使得价格差异不易消除。 （1）银行间债券市场的最大的交易主体是各类商业银行，尤其是国有商业银行，但是至今商业银行仍不能进入交易所市场； （2）我国国债的托管结算体系处于分割状态，转托管效率较低，进行一笔完整的国债转托管所需时间往往较长。同时，从转托管费率等因素出发进行国债市场的跨市场套利分析可以发现交易成本对国债价格差异的消除有着较为明显的阻碍作用。 四、创新与不足本文的创新之处在于： 1．对我国国债价格进行跨市场比较之时，依照逻辑顺序，按净价、到期收益率、即期收益率的顺序一一展开，分别进行了比较。 2．给出了作者自己对影响商业银行在银行间国债市场上投资行为的特有因素的分析，认为主要包括商业银行自身资产负债结构调整需要、存贷比和流动性的变动情况。但这只是作者自己的看法，还待专家指正。 3．对国债的跨市场转托管进行了详细的分析，尤其是对国债的跨市场转托管的交易成本问题进行了细致的计算，具体分析了其对跨市场套利机会的影响。 本文的不足之处在于： 1．由于缺乏我国短期国债数据，在比较国债到期收益率之时没有进行短期国债到期收益率的比较。 2．受数据采集的限制，作者虽然对利率期限结构理论作出了较为深入细致的探讨，但是并未对中国的利率期限结构进行实证分析。 3．作者实际经验不足，给出的政策建议仅提供了一些大的方向，尚需在以后的工作研究中进行充实。