实体企业金融化、融资约束与投资效率——基于A股上市公司的经验证据

摘要

近年来，在中国经济转型升级和金融市场开放度与成熟度不断提升的背景下，受实体企业利润率不断下滑和金融领域高额投资回报率的双重影响，实体企业金融资产投资活动成为普遍现象。党的十九届五中全会强调推动金融、房地产同实体经济均衡发展，把经济发展着力点放在实体经济上，构建新发展格局，切实转变发展方式，实现更有效率的发展1。探讨企业金融化的动机和企业金融化的影响，对如何更好地实现实业部门与金融部门之间的平衡发展和良性循环，充分发挥金融支持实体经济的基础性功能，推动实体经济发展具有重要意义。　　不同上市公司实业投资和金融投资之间的替代选择有不同动机，不同动机下企业金融化行为也会产生不同的经济后果。本文从投资效率的角度探讨企业金融化行为是出于预防性储蓄动机还是投机动机，以及不同动机下企业金融化是否会导致企业实际投资规模偏离最优投资规模，影响企业的投资效率。在委托代理问题和信息不对称不严重的情况下，管理者更可能以企业价值最大化作为投资行为的导向，出于预防性储蓄动机配置金融资产。具有高流动性、高短期收益率特点的金融资产，能满足企业日常交易、流动性和预防性储蓄需求，优化资源配置效率，缓解企业面临的融资约束，通过“蓄水池”效应为有利的投资机会或项目储备资金，提升投资效率。相反，严重的委托代理问题和信息不对称可能导致管理者出于投机动机购买金融资产，以提高企业短期业绩和自身报酬，放弃从长期来看有利于企业价值最大化的实业投资机会，从而通过“挤占”效应对企业投资效率产生不利影响。考虑到中国的制度背景和当前经济结构转型的背景，本文进一步探讨不同产权性质和产品市场竞争情况下，企业金融化对投资效率的影响是否具有一定的差异性。　　此外，由于企业的实业投资决策还受到投资资金可获取性的影响，在不同融资约束下，企业在实业投资和金融投资之间替代选择的决策结果可能是不同的。因此，本文引入融资约束这一变量，探讨其对企业金融化与投资效率之间关系的调节作用。　　本文主要分为五部分。第一章为导论部分，依次阐述本文的研究背景、研究意义、研究思路、研究内容、研究方法、主要贡献和不足。第二章为文献综述部分，首先对企业金融化、融资约束和投资效率的概念进行界定，其次对企业金融化的衡量、影响因素和经济后果，企业金融化与投资效率，融资约束与投资效率，融资约束与企业金融化的相关研究文献进行梳理和评述。第三章为理论分析部分，在委托代理理论、自由现金流量理论和信息不对称理论的基础上，探讨企业金融化对投资效率的作用机理，以及融资约束对企业金融化与投资效率的作用机理，为本文研究假设的提出奠定理论基础。第四章为实证分析部分，首先基于文献综述和理论分析提出研究假设，其次选取2009-2019年沪深两市A股上市公司样本，进行变量定义、模型构建、描述性统计、相关性分析、多元回归分析和稳健性检验，最后得出本文结论。第五章为研究结论及启示。本章总结本文的研究结论，并提出相关政策建议，阐述研究不足和未来可能的研究方向。　　本文的研究结果表明，企业出于投机动机购买金融资产，使企业金融化主要通过“挤占”效应，降低企业投资效率。当企业受到较高的融资约束时，企业金融化的“挤占”效应会减弱，从而抑制企业金融化对投资效率的负面影响。对于非国有企业和高产品市场竞争环境中的企业，企业金融化对投资效率具有显著负面影响。　　本文在研究视角、研究内容、研究方法上可能做出一定的贡献。第一，在研究视角上，本文从融资约束角度探讨企业金融化与投资效率之间的关系，并进一步结合中国制度背景和经济结构转型背景，分析不同产权性质和产品市场竞争下企业金融化对投资效率的影响。第二，在研究内容上，本文从企业金融化对投资效率的“蓄水池”效应和“挤占”效应角度，探讨企业投资决策背后的动机和企业金融化影响投资效率的内在原因，有助于丰富企业金融化行为的相关研究。第三，在研究方法上，本文以融资约束作为调节变量，检验融资约束对企业金融化与投资效率之间关系的影响。在构建企业金融化的衡量指标时，不同于以往研究采用“长期股权投资”，本文采用“持有金融机构股权金额”衡量与实体经营无关的股权性金融投资，有利于更准确的衡量企业金融化。

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