央行公开市场逆回购操作对国债利率期限结构的影响研究

摘要

国债利率被广泛认为是我国的“基准利率”之一，被视为是无风险利率的替代，在金融产品定价等方面有重要作用。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》(2016—2020)提出“更好发挥国债收益率曲线定价基准作用”。国债的利率期限结构可比较全面的反应国债的利率分布和变动趋势，研究国债利率期限结构的影响因素和形成机制有重要意义。货币政策对利率期限结构的影响是金融理论和实践当中的重要问题。一方面，公开市场回购操作是中央银行重要的货币政策工具，近年来我国央行的公开市场回购规模快速提升，在调节市场流动性、引导市场利率方面发挥着重要作用。其中，逆回购是央行的主要操作工具，2019年逆回购操作金额接近7.4万亿元，占公开市场操作总量的64.4%。另一方面，随着我国国债市场规模快速扩大，债券市场成为央行公开市场操作的主要场所，国债也逐渐成为央行公开市场回购操作的主要标的。因此，央行公开市场回购操作，尤其是逆回购操作，将会对国债市场利率期限结构产生重要影响，而不同期限的逆回购操作规模在引导形成国债利率期限结构方面的作用也可能存在差异，需要对此展开研究。　　本文以“央行公开市场逆回购操作对国债利率期限结构的影响”为研究主题，在提炼公开市场回购操作和国债利率期限结构的特征基础上，采用主成分分析方法提取出国债利率期限结构的三个因子（水平因子、斜率因子和曲率因子），进而基于VAR模型分析不同期限的公开市场逆回购操作对国债利率期限结构三个因子的影响，以期为国债利率曲线的形成机制和特点提供启示。主要研究结论如下：　　一是央行长期的公开市场逆回购操作对国债利率期限结构的水平因子有显著负向影响，逆回购操作的期限越短对国债长期利率的影响越低。央行进行91天逆回购的操作量（发行量）会显著地降低国债发行的长期利率（PC1）。期限较长的公开市场逆回购操作对国债的长期利率有较持久的影响，需要较长的期数才能充分体现。短期的公开市场逆回购操作对国债长期利率水平基本没有影响。这证实了不同期限的公开市场回购操作对国债长期利率的影响有很大的差异，刻画了货币市场与国债市场产品“期限”上的互动关系。　　二是央行中期的公开市场逆回购操作对国债利率期限结构的斜率因子有显著的负向影响。央行进行28天逆回购操作量会显著地影响国债利率期限结构的斜率因子（PC2），即长短期利率差。脉冲响应分析表明，中期的公开市场逆回购操作可降低国债长短期利率差，但这种影响持续时间比较短，影响期数有限。这有助于理解公开市场回购操作影响国债长短期利差的机制，可为央行通过货币政策调控国债利率提供政策启示。　　三是央行公开市场逆回购操作对国债利率期限结构的曲率因子没有显著影响。脉冲响应分析表明，短（Day7）、中（Day28）和长（Day91）期公开市场逆回购操作对国债利率期限结构曲率因子的影响幅度很小，在统计上并不显著。方差分解显示，短中长期公开市场逆回购操作对曲率因子能解释的程度合计占比较小，不足5%，表明前者对后者的解释能力比较差。　　基于上述研究结论，本文围绕公开市场逆回购操作影响国债利率期限结构的途径，提出了若干政策启示：一是加快促进国债市场发展，加大长期国债的发行规模，丰富不同期限的国债产品，尤其是10年以上的国债，促进形成合理的国债市场利率走廊。二是加大中长期公开市场逆回购操作频率和规模，完善国债利率市场定价方式，以最大限度地发挥逆回购操作对国债长期利率的影响。三是充分利用不同期限的逆回购操作对国债市场长短期利率的影响机制和条件，提高公开市场回购操作对国债利率的传导作用，更好发挥公开市场操作的宏观调控作用。　　本文的主要创新之处在于，选择不同期限的公开市场逆回购操作规模作为解释变量，研究公开市场的回购期限差异对国债利率期限结构的影响，将两种指标的“期限”统一于一个分析框架内，形成对现有研究的有益补充。

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