机构投资者持股、投资效率与公司价值--基于沪深A股上市公司的经验证据

摘要

随着我国证券融资市场的不断发展，一边是资金需求端公司的数量越来越多，另一边是资金的供给方投资者参与度的逐渐提高，研究以美国股市为代表的发达股票市场发现，机构投资者在市场中占据主要地位，而散户直接参与程度逐渐降低，主要是通过基金、社保等长期大体量资金参与股市。A股市场也存在这种趋势，我国资本市场中机构参与度逐年提高，并且随着社保等长期资金入市，机构投资者对股票市场的影响程度还会逐年提高，因此研究机构投资者对资本市场还有对上市公司的影响的命题愈发重要。尤其是在目前时点，一方面国家扩大资本市场对外开放程度，降低外资进入门槛，按照内外资一致原则，放宽外资银行在华从事证券投资基金托管业务的准入限制，全面推开H股“全流通”改革，积极与A股外证券市场对接，另一方面2020年3月1日新《证券法》正式施行，股票IPO和公司债券发行开始实行注册制改革，可以预见我国资本市场上市公司数量仍将不断增加，同时注册制提高了投资者的专业能力门槛，机构投资者定价水平将不断提高，对市场的影响力将持续增加。　　但目前学术界对机构投资者存在正向还是负向的影响存在分歧，研究表明一方面机构投资者可以促进证券市场流动性提高信息传递效率，另一方面机构投资者也可能因过分追逐短期利益引发股票崩盘风险，影响市场运行效率，对上市公司来说，机构投资者持股可以提高上市公司信息透明度，降低信息不对称，在某些情况下也能以积极股东身份参与公司治理，降低内部人控制导致的委托代理成本，从而提高公司价值，但也有学者认为机构投资者并不会行使积极股东的权利，只会践行“华尔街准则”用脚投票，更容易引发股票崩盘风险。机构投资者在资本市场与公司之间起到了什么作用，如何影响公司市场价值，是否积极行使积极股东权利？这是本文希望解答的问题。　　本文以委托代理理论、股权结构理论等为理论基础，尝试探讨机构投资者在公司投资效率中的作用以及在资本市场中的信息传递中的作用，进而对公司市场价值产生影响的作用机理，具体内容安排如下：　　第一章为导论。本文依次介绍选题背景、意义，行文的思路和框架和主要研究内容，最后介绍文章的贡献和不足。　　第二章文献综述。本文首先界定机构投资者持股、投资效率和公司价值的内涵和外延，通过对国内外相关文献进行综述，从内部公司治理和外部信息传递的角度系统的梳理了公司投资效率的影响因素以及机构投资者持股对公司价值和投资效率影响动机和路径的相关研究。　　第三章理论分析。本文首先对机构投资者持股、投资效率与公司价值相关关系进行理论推导，基础理论为委托代理理论、信息不对称理论、公司治理理论和股权结构理论，从基础理论出发推导出机构投资者持股对投资效率、公司价值影响的动机和路径，为后续的假设推导做铺垫。　　第四章实证研究。本文首先提出假设三个假设，一是机构投资者持股与非投资效率负相关，二是效率投资与公司价值正相关，三是机构投资者持股能够帮助市场识别公司部分非效率投资，其次介绍实证检验模型，并介绍模型中各变量意义及度量方法，再次使用Stata进行回归分析并对回归结论分析，最后对回归结论进行稳健性检验。　　第五章为根据本文的研究结果给出相关的政策建议，提出切实可行的政策办法，改善研究中出现的问题，最后评价全文指出研究不足和展望。　　本文预期有如下贡献：　　研究视角上，大多公司治理相关文献主要集中在公司内部人权利分配及制衡方面，本文阐述机构投资者持股作为外部治理人对公司治理的影响，补充了机构投资者持股作为外部治理的证据，证明了对非效率投资的抑制作用。研究内容上，一方面本文从机构投资者持股的外部治理作用和信息传递出发，探究了机构投资者通过影响投资效率进而对提高公司价值的路径，另一方面本文实证补充了机构投资者作为信息中介影响公司市场价值的具体路径，也可作为机构投资者提高资本市场股价信息含量的证据。研究方法上，与之前研究不同的是本文采用二次方程检验了投资效率与公司价值的实证关系，证明了高效率的投资有助于增加公司价值，并使用机构投资者持股作为调节变量，证实了机构投资者持股可以影响市场对非效率投资的发现程度，提高股价信息含量。

目录

声明

1.导 论

1.1 研究背景与研究意义

1.1.1 研究背景

1.1.2 研究意义

1.2 研究思路与研究内容

1.2.1 研究思路

1.2.2 研究内容

1.3 研究方法

1.4 主要贡献与不足

1.4.1 主要贡献

1.4.2 不足之处

2.文献综述

2.1 相关概念的界定

2.1.1 机构投资者持股

2.1.2 投资效率

2.1.3 公司价值

2.2 非效率投资与公司价值的文献综述

2.2.1 内部因素对非效率投资的影响

2.2.2 外部因素对非效率投资的影响

2.3 机构投资者持股与公司价值的文献综述

2.3.1 机构投资者持股对公司价值影响的文献综述

2.3.2 机构投资者持股对公司价值的影响路径一：内部公司治理

2.3.3 机构投资者持股对公司价值的影响路径二：外部信息中介

2.4 机构投资者持股与公司投资效率的文献综述

2.5 本章小结

3.机构投资者持股、投资效率与公司价值的理论分析

3.1 机构投资者持股、投资效率与公司价值关系的理论基础

3.1.1 委托代理理论

3.1.2 信息不对称理论

3.1.3 股权结构理论

3.1.4 公司治理理论

3.2 机构投资者持股对公司价值的影响机理分析

3.2.1 从公司治理角度分析机构投资者持股对公司价值的影响机理

3.2.2 从信息中介角度分析机构投资者持股对公司价值的影响机理

3.3 机构投资者持股对投资效率的影响机理

3.4 本章小结

4.机构投资者持股、投资效率与公司价值的实证分析

4.1 研究假设

4.1.1 机构投资者持股与公司投资效率

4.1.2 公司投资效率与公司价值

4.1.3 机构投资者持股在投资效率和公司价值关系的调节作用

4.2 样本选择与数据来源

4.3 变量定义与模型构建

4.3.1 非效率投资的度量

4.3.2 机构投资者持股

4.3.3 公司价值

4.3.4 其他控制变量

4.4 描述性统计

4.5 相关性分析

4.6 多元回归分析

4.6.1 机构投资者持股与公司非效率投资的实证检验结果分析

4.6.2 非效率投资与公司价值的实证结果分析

4.6.3 机构投资者持股对非效率投资与公司价值关系的调节作用实证结果分析

4.7 稳健性检验

4.7.1 内生性检验

4.8 本章小结

5.研究结论与政策建议

5.1 研究结论

5.2 政策建议

5.3 研究局限与未来展望

参考文献

后 记

致 谢

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