自由现金流、负债治理与投资效率——基于房地产上市公司经验数据研究

摘要

近年来，与房地产有关的话题经常登上新闻的头版头条，例如鄂尔多斯的鬼城现象、住房空置率等问题，人们对房地产的关注和讨论从未停歇，对房地产的研究也逐渐成为学术研究的热点。我国房地产行业属于资本密集型行业，由于其项目的开发建设周期较长，需要内部有充足的现金流来支持企业的生产运营和投资开发，而所需资金大部分是靠外部融资，债务融资将会对企业的投资决策产生什么样的影响成为本文研究的内容。国内外学者关于债务融资对企业投资效率的研究，主要集中在债务融资整体水平、债务来源或债务期限结构的某一单一方面。本文在借鉴前人研究成果的基础上，选用2008-2014年中国房地产上市公司的经验数据作为研究样本，以自由现金流假说、负债相机治理理论为基础，运用理论与实践相结合的方法，检验我国房地产上市公司是否存在非效率投资行为，进一步验证非效率投资是否由自由现金流导致的，分析总体负债、债务来源和期限结构对投资效率的治理效应。　　本研究主要分为6个部分，第1部分为绪论部分。主要是对本文的研究背景、研究意义、研究框架、研究方法及可能的创新点进行叙述。第2部分为文献综述部分。主要从两个方面对国内外文献进行回顾，一方面是自由现金流对投资效率的敏感性，主要包含非效率投资的内涵、非效率投资的度量方法以及导致非效率投资的原因，从这三个方面对国内外相关文献进行梳理；另一方面是债务治理和投资效率的关系，将负债治理分为债务总体水平、债务来源及债务期限结构三个方面，从这三个方面对国内外相关文献进行整理、概括。第3部分为理论分析和研究假设。理论基础包括自由现金流假说和负债的相机治理理论，基于对相关理论的理解和文献综述铺垫，并结合对我国房地产行业的实际情况，提出相关研究假设。第4部分为研究设计。主要包括样本选择和数据来源、模型设计和相关变量定义两方面。模型设计包括投资效率度量模型的选取和负债治理模型的设计，关于负债治理模型的构建主要从负债的整体水平、债务来源、债务期限结构这三方面进行设计。负债治理模型的控制变量引入企业战略这一因素，因为企业的投资发展通常与企业的扩张战略是保持一致的，所以引入企业扩张战略这一虚拟变量。第5部分为实证分析。主要分两部分进行:第一部分是对房地产公司投资效率的度量，判断其是否存在非效率投资行为，进一步验证自由现金流与非效率投资的敏感性。第二部分为债务治理与投资效率的回归分析，包括对样本的描述性统计分析，person相关性分析及回归分析，并对结果进行具体分析。第6部分为研究结论和建议。这部分将从三个方面进行阐述，首先对本文的研究结果进行概况和总结，再根据结果提出具有针对性的政策和建议，最后反思研究中存在的不足与缺陷，期望在以后的研究加以补充。　　通过实证分析，本文得出以下结论：（1）我国房地产企业存在非效率投资行为，过度投资与投资不足共存，自由现金流与过度投资存在高度敏感性，即房地产上市公司存在自由现金流导致的过度投资现象。（2）负债总体比例与过度投资显著负相关，对投资不足影响不显著。说明负债融资在一定程度上可以抑制过度投资。（3）银行借款与过度投资呈正相关关系，与投资不足呈负相关关系，说明银行借款对房地产企业的过度投资行为不能起到有效的制约作用，但可以对投资不足起制约作用。（4）商业信用与过度投资和投资不足呈现显著的负相关关系，说明商业信用会抑制非效率投资的发生，并且商业信用对过度投资的治理效用要强于投资不足。（5）应付账款与过度投资存在负相关关系，与投资不足存在正相关关系，说明应付账款能够对企业的过度投资行为起抑制作用，但会加剧企业的投资不足。（6）预收款对过度投资与投资不足的影响均不显著。（7）短期负债对过度投资及投资不足均起到制约作用，而长期债务在抑制过度投资方面不如短期负债。

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