企业杠杆率分化的因果研究——兼对上市公司分红“结构之谜”的解释

摘要

2018 年，我国开启了高质量发展的新征途，中央经济工作会议把深化供给侧结构性改革作为八项重点工作之首，明确提出“扎实推进供给侧结构性改革，继续抓好‘三去一降一补’”。2018 年政府工作报告首次将“宏观杠杆率保持基本稳定”作为主要预期目标，在中央财经委员会召开的第一次会议中，则又提出了“结构性去杠杆”，这被视为新时期去杠杆的新思路，并明确指出去杠杆已经进入新阶段，要求地方政府和企业、特别是国有企业尽快降杠杆。尽管供给侧结构性改革以来我国宏观经济总体杠杆水平上升势头得到有效遏制，我国非金融企业部门杠杆水平过高的问题依然备受瞩目，而国有企业去杠杆则成为重中之重。　　企业如何去杠杆？已经成为当前经济领域最重要的研究课题，具有重要的理论与现实研究意义。事实上，自2008年美国金融危机以来，我国企业杠杆率出现显著分化，非国有企业杠杆率显著下降，国有企业杠杆率反而略有上升，正是这一现象逐渐演变成当前企业去杠杆的结构性难题。本文将立足于企业杠杆率分化这一经验事实，对企业杠杆率分化进行因果研究，作为“企业如何去杠杆”这一难题的突破口，为企业去杠杆提供有益的经验证据及政策参考。具体地，本文从经济不确定性的角度分析企业杠杆率分化的成因，并从企业分红的角度分析了企业杠杆率分化导致的结果。本文认为正是企业杠杆率分化导致了上市公司分红的结构性变化，本文称之为上市公司分红“结构之谜”，企业杠杆率的变化能有效解释中国上市公司分红“结构之谜”，这一发现将为高质量发展时期中国企业部门如何实现“去杠杆”提供重要政策参考。　　除了导论和结论以外，主要包括如下四个章节。第一章是我国杠杆率的结构性特征与“结构性去杠杆”，就“结构性去杠杆”内涵、逻辑及现实路径进行了分析，这一章节奠定了本文的基本研究背景，试图弄清当前经济的主要难题，并把握去杠杆的政策思路。第二章是经济不确定性与企业杠杆率分化，主要从经济不确定性的视角分析我国企业杠杆率分化的成因，还基于FAVAR框架构建了我国经济不确定性指数（EU），并同时检验了经济不确定性与经济政策不确定性对企业杠杆率分化的不同作用，为营造结构性去杠杆的合适宏观环境提供了经验证据及政策参考。第三章为企业杠杆率分化与上市公司分红“结构之谜”，这是本文的核心章节，从企业分红的角度分析了企业杠杆率分化导致的结果，分析了企业去杠杆与分红之间的密切联系，勾勒了上市公司通过分红策略的主动应变来缓解去杠杆的负面冲击这一现实图景，尝试通过经验证据的分析为企业以及宏观调控部门的应对策略提供重要的参考价值，并从去杠杆的角度揭示了上市公司分红“结构之谜”，缓解了传统委托代理视角的解释存在的逻辑不一致性。为识别企业杠杆率分化与分红“结构之谜”之间的因果关系，本文借助了双重差分的识别策略，以及多元回归模型框架下的逐步回归分析法。第四章为企业杠杆率分化与企业全要素生产率，尝试从企业全要素生产率的角度评价企业去杠杆的成效，主要借助了OP方法来测度企业的全要素生产率，这部分将为高质量发展时期中国企业部门如何去杠杆提供一定的启示。　　本文通过相关经验研究得出如下主要结论：　　1.金融危机以后，国有企业杠杆率的上升的背后，实际上是经济不确定性的下降，企业杠杆率的分化并不能归因于经济不确定性的上升，这与经济政策不确定性的传统观点有所不同，最关键的是经济不确定性的变化虽然可以预测企业的杠杆率行为，但它并不是一个可操作的变量，这也是与经济政策不确定性有所不同的关键之处。更具体地，经济不确定性指数（EU）每上升一个标准差，那么可以预期非国有企业的杠杆率将上升0.85 个百分点，而国有企业的杠杆率将下降 0.98 个百分点，均近乎一个百分点的杠杆率变化。在具体影响机制方面，本文发现除了金融抑制等因素外，股权融资渠道的变化也是重要的影响渠道。　　2. 无论分红水平还是分红意愿，均与杠杆水平之间存在显著替代关系，企业杠杆率与分红之间存在显著替代关系。相较于其他可能影响委托代理成本的因素，企业杠杆率变化在解释分红“结构之谜”方面，具有更强的解释力，解释了42%的分红结构效应。在考虑了企业杠杆率变化以后，本文的实证结果支持优序融资理论。无论是分红水平还是分红意愿，均与投资机会TobinQ呈负相关关系，这与优序融资理论的主要推论是一致的，如果不考虑企业杠杆率的变化，将会错误地得出优序融资理论不成立的结论，本文的实证研究为澄清这一干扰因素提供了经验证据，也说明在考虑优序融资理论时，需要仔细考虑融资时点变化时累积债务或者企业杠杆率的变化。　　3.非国有控股上市公司在“去杠杆”的过程中并没有牺牲全要素生产率以及盈利能力，经济增长质量继续保持着稳定增长，此次企业部门“去杠杆”过程符合经济增长质量发展的要求。“去杠杆”过程不仅对企业全要素生产率具有促进作用，对企业全要素增长率的增速同样具有促进作用，企业部门通过去杠杆能有效促进企业全要素生产率的提升。　　4.相对非国有控股上市公司而言，国有控股上市公司的杠杆率对企业全要素生产率的影响更明显，一旦国有控股上市公司开始去杠杆，将实现全要素生产率更大的提升。另外，企业全要素生产率存在收敛效应，这与相关宏观经济理论预示的结果是一致的（Barro，1998）。全要素生产率的收敛效应在微观层面同样存在，这为宏观经济理论提供了一定的微观经验证据。　　本文主要贡献在于以下几个方面：　　1.本文首次提出上市公司分红“结构之谜”，并从企业杠杆率分化的视角做出了合理解释。现有文献主要从委托代理成本的角度对企业分红行为进行解释，对于“金融危机前后国有控股上市公司和非国有控股上市公司分红水平发生结构性扭转”这一经验事实，并没有引起足够的重视，而这一经验事实对这类研究提出了不小的挑战。本文将Rozeff（1982）的分析框架拓展到比较静态分析的情形，较好地揭示了资本结构变化通过影响融资成本变化，从而导致国有控股和非国有控股上市公司分红水平发生结构性扭转的可能，随后本文经验研究结果证实了企业杠杆率的分化是中国上市公司分红“结构之谜”的重要成因，非国有控股上市公司金融危机以后经历的“去杠杆”过程导致了企业分红的结构性变化。　　2.本文同时检验了经济不确定性与经济政策不确定性对企业杠杆率分化的不同作用，为营造结构性去杠杆的合适宏观环境提供有益的经验证据。什么原因导致了企业杠杆率的分化？这也是现有很多研究聚焦的一个问题，在考察企业杠杆率分化的成因时，有研究注意到了不确定性的影响，但对经济不确定性的代理指标存在一定争议，本文根据奈特指出的不确定性的不可预测特征，基于 FAVAR 框架测算了我国经济不确定性指数（EU）。结果发现经济不确定性与经济政策不确定性不仅在定义上存在明显区别，具体走势上也呈现不同的趋势与特征，本文同时检验了经济不确定性与经济政策不确定性对企业杠杆率分化作用，发现二者存在截然相反的作用。　　3.本文进一步研究了企业“去杠杆”对企业全要素生产率的影响，为当前企业部门“去杠杆”提供了有意义的政策参考。本文发现，非国有控股上市公司在金融危机后经历了一波成功的去杠杆过程，企业在去杠杆的同时，保证了全要素生产率的稳步提升，为经济增长质量做出了贡献。非国有控股上市公司“去杠杆”的成功，可部分归功于分红水平的提升，通过提升分红水平，既可以有效降低代理成本，还能吸引投资者，提升企业在资本市场募集资金的能力。4.在研究方法上，本文将双重差分的识别策略，与多元回归模型框架的逐步回归分析方法结合起来，为量化分红决策影响因素的解释力度提供了可能。通过将双重差分的识别策略与多元回归的模型框架内的逐步回归分析法结合在一起，通过在双重差分的回归模型中将重要因素的逐步引入，可以通过系数比较，得到相关因素具体解释力度的量化结果。

目录

声明

导论

第一节 研究背景及意义

第二节 文献综述

第三节 研究思路与方法

第四节 研究框架及主要内容

第五节 本文主要贡献

第六节 研究边界与局限

第一章 我国杠杆率的结构性特征与“结构性去杠杆”

第一节 我国杠杆率的结构性特征

第二节 “结构性去杠杆”的内涵、逻辑及现实路径

第二章 经济不确定性与企业杠杆率分化

第一节 研究假设的提出

第二节 研究设计与数据来源

第三节 实证研究结果

第四节 稳健性检验

第五节 进一步讨论

第三章 企业杠杆率分化与上市公司分红“结构之谜”

第一节 中国上市公司分红“结构之谜”

第二节 理论分析与研究假设的提出

第三节 研究设计与数据来源

第四节 实证研究结果

第五节 稳健性检验

第六节 进一步讨论

第四章 企业杠杆率分化与企业全要素生产率

第一节 研究假设的提出

第二节 研究设计与数据来源

第三节 实证研究结果

第四节 稳健性检验

第五节 进一步讨论

结论与政策建议

一、主要结论

二、政策建议

参考文献

致谢