上市公司现金股利政策与中小投资者保护关系研究

摘要

1990年12月19日，上海证券交易所在上海正式成立，1991年7月3日，深圳证券交易所在深圳正式成立。在过去的20余年中，我国证券市场正在蓬勃发展。但是广大投资者，尤其是作为我国证券市场中的主力军的中小投资者，并没有因为证券市场的蓬勃发展和上市公司的发展壮大而获取他们应得的收益，反而屡屡受到上市公司内部人的侵害。广大中小投资者的权益保护问题已经日益成为我国证券市场中的一个焦点和难点问题。　　广大中小投资者将自己的“血汗钱”投入到证券市场中，无非是想使自己的资金增值，获取收益。中小投资者在证券市场中一般有两种途径可以获得收益:一是通过买卖股票，获取股票价差收益;二是通过上市公司现金分红，得到分红收益。在西方发达国家，投资者更倾向于通过第二种方式，即获取现金股利的方式来获取收益。但在我国，中小投资者却更偏爱第一种方式，通过买卖股票赚取差价。究其原因，还是我国证券市场不够发达，法律制度不够完善，中小投资者无法仅仅依靠现金分红来保证资本的增值，迫不得已变成投机者。作为投机者的中小投资者，对于公司真正的价值和盈利能力漠不关心，他们只关心入手出手的时机，在这样的投资心理的操控下，中小投资者对自身权益的保护意识是非常差的，这也就使得公司内部人有机可乘，他们通常选择利用关联交易、资金占用、恶意派现等手段来掏空中小投资者。　　近年来，证券市场的蓬勃发展有力地推动了我国经济的快速增长，政府和证监会也逐渐加强了对于证券市场的监管力度，很多上市公司内部人转移资源的方法都已受到严格的限制，但关于股利政策方面的限制还相对较少，因此上市公司内部人的关注点将很可能转移到现金股利政策方面，期望以此来转移上市公司资源，掏空中小投资者。虽然证监会自2001年起，发布了一系列关于现金股利政策的公告，但是目前我国大部分上市公司的现金股利分配还是存在股利分配不稳定不连续、股利支付率偏低或偏高、分配随意不规范等问题。　　现金股利政策是否会对中小投资者的保护产生影响？上市公司的内部治理结构是否会对现金股利政策造成影响？在股权分置改革已经基本完成的今天，如何通过现金股利政策来对中小投资者进行更好的保护？本文就以上几个问题，展开了深入的研究分析。本文选取了我国A股上市公司2007年到2013年的相关数据，在参考之前学者的研究成果的基础上，从知情权、股东财富最大化、上市公司市场评价、股东投资回报、公司利益平等享有权五个方面，考察了上市公司对中小投资者的保护水平，通过变异权数法计算出中小投资者权益保护综合指数。采用实证分析和规范分析相结合的方法，基于上市公司现金股利政策，构建多元线性回归模型进行分析，检验我国上市公司现金股利政策与中小投资者保护之间的关系。最后在分析检验结果的基础上，结合我国资本市场实际情况，通过从投资者保护相关法律法规制度的完善，公司内部股权结构的合理设置，以及中小投资者自我保护意识的提高三个方面提出政策建议。　　具体来说，各部分内容如下:　　第一章为绪论，是本文的纲领，主要阐述了文章的选题背景、研究意义、研究思路、研究方法、文章的框架、以及文章的贡献和不足。我国证券市场经过20多年的蓬勃发展，有力地推动了中国经济的增长，但作为我国证券市场主力军的中小投资者，其权益却没有得到有效保护。本文基于上市公司现金股利政策的视角，研究了其对中小投资者权益保护的影响，结合公司股权结构，深入分析上市公司现金股利政策与中小投资者保护之间的关系。从而提出相关建议，希望以此促进上市公司现金股利政策的完善，公司治理结构的合理设置，从而对上市公司中小投资者权益保护起到积极作用。　　第二章为文献综述，从股利政策、中小投资者保护、以及现金股利政策对中小投资者权益保护的影响三个方面，梳理了国内外学者的研究成果。股利政策的研究成果从古典的股利无关论、“在手之鸟”论、所得税差异论到现代的剩余股利论、交易成本论、信号传递论、代理成本论，这些理论的提出对于以后学者研究股利政策相关问题夯实了理论基础。关于投资者保护的研究成果主要分为三种观点，即契约论、法律论和公司治理理论。本文研究的重点在于现金股利政策对于中小投资者权益保护的影响，关于两者之间关系的研究成果主要分为三个流派，即现金股利的治理效应、侵害效应和信号传递效应。以前的学者们丰硕的研究成果，为本文的研究提供了理论和方法基础。　　第三章为理论分析，本文从三个方面对整篇文章的理论基础进行了分析。首先，简要提出现金股利理论中的四大主要理论，即股利无关论、股利相关论、税差理论和代理理论，接着分析了我国上市公司现金股利政策的演变以及现金股利分配的现状。其次，介绍了投资者保护的契约论、法律论和公司治理理论，分析了中小投资者保护的重要性。最后，重点分析了现金股利政策与中小投资者保护关系的相关理论。委托代理理论认为，在两权分离情况下的现代公司中，最主要的代理关系是上市公司控股股东与中小投资者之间的委托代理关系，控股股东选择支付较高的现金股利，一方面可以减少公司自由现金流，防止公司经营者手中持有太多资金而进行无效投资;另一方面可以使公司不得不去寻求更多外部融资，以此借由外部投资者对公司经营者进行更加严苛的监督，降低代理成本，在一定程度上保护中小投资者权益。信号理论认为，由于信息不对称的存在，处于信息劣势地位的中小投资者很容易受到侵害，公司内部人可以通过支付现金股利的方式向外部人传递公司经营状况和未来发展的信号，以此来提高中小投资者权益保护的水平。掏空理论认为，上市公司的控股股东会利用自己所掌握的控制权，来制定对自己有利的现金股利政策，有动机利用现金股利转移上市公司资源，侵害中小投资者权益。　　第四章为实证分析部分，实证部分首先简要分析了支付现金股利对中小投资者保护产生的影响，接着分析了股权集中度和股权制衡度对于中小投资者保护产生的影响，提出了本文的三个假设:(1)在其他情况相同的条件下，上市公司支付的现金股利越多，中小投资者保护水平越高;(2)在其他情况相同的条件下，随着第一大股东持股比例的提高，现金股利的消极市场反应增强，对中小投资者的权益保护程度降低;(3)在其他情况相同的条件下，股权制衡度越高，现金股利的市场积极反应越强烈，使得对中小投资者的权益保护程度提高。然后选择了我国A股上市公司2007年到2013年的数据作为研究样本，设计了三个多元线性回归模型对前文的三个假设进行回归。在因变量——中小投资者保护指数体系的设计上，借鉴了以前学者的研究成果，尽量多的考虑了影响中小投资者权益保护的因素，综合设计了评价上市公司中小投资者权益保护程度的指标体系，考察了上市公司对中小投资者的保护水平，通过变异权数法计算出中小投资者权益保护综合指数。在自变量的选择上，结合研究假设，选择了现金股利、股权集中度和股权制衡度三个变量。以公司规模、资产负债率、主营业务收入增长率、全流通标志、行业类型作为控制变量。最终的实证回归结果验证了文中提出的三个假设。最后对假设模型作了稳健性检验，保证了实证结果的稳健性。　　第五章为结论建议，在分析检验结果的基础上，结合我国资本市场实际情况，通过从投资者保护相关法律法规制度的完善，公司内部股权结构的合理设置，以及中小投资者自我保护意识的提高三个方面提出政策建议。　　本文的贡献主要有以下几点:　　(1)以前学者大多从法律视角对中小投资者保护进行研究，本文从现金股利视角，研究中小投资者权益的保护。通过对上市公司控股股东与中小投资者之间的代理关系进行分析，综合考虑股权集中度和股权制衡度的影响，最终揭示出上市公司现金股利政策对中小投资者权益保护的影响。完善了投资者保护的相关研究成果。　　(2)本文基于公司微观层面，设计了中小投资者权益保护指标体系，借鉴以前学者的研究成果，尽量多的考虑了影响中小投资者权益保护的因素，综合设计了评价上市公司中小投资者权益保护程度的指标体系，考察了上市公司对中小投资者的保护水平，通过变异权数法计算出中小投资者权益保护综合指数。完善了考察同一法律环境下不同公司中小投资者保护程度的衡量体系，采用变异权数法进行计算，使得指标结果更加客观。　　(3)本文选用2007年至2013年的数据研究我国上市公司现金股利政策与中小投资者保护之间的关系，数据具有很强的时效性，更具有现实的意义。　　本文存在的不足之处:　　(1)本文设计的中小投资者保护指标体系虽然参考之前学者的多种评价指标体系，评价了上市公司中小投资者保护的状况，但由于自身专业知识的不足，在指标设计上难免有所遗漏。　　(2)在控制变量的选择上，只选择了从CSMAR数据库中易于获取的几个变量，对于控制变量的考虑还不够全面。

目录

声明

摘要

1．绪论

1．1选题背景及研究意义

1．1．1选题背景

1．1．2研究意义

1．2研究思路与研究方法

1．2．1研究思路

1．2．2研究方法

1．3研究框架

1．4主要贡献

2．1股利政策文献综述

2．1．1古典股利政策文献综述

2．1．2现代股利政策文献综述

2．2中小投资者保护文献综述

2．2．1中小投资者保护相关理论的文献综述

2．2．2关于投资者保护衡量方法的文献综述

2．3现金股利政策与中小投资者保护之间的关系文献综述

2．3．1现金股利政策的治理效应文献综述

2．3．2现金股利政策的侵害效应文献综述

2．3．3现金股利政策的传递效应文献综述

2．4文献综述总结

3．理论分析

3．1现金股利政策与中小投资者保护的理论基础

3．1．1股利政策的相关理论

3．1．2中小投资者保护的理论基础

3．1．3现金股利政策与中小投资者保护之间的关系相关理论

3．2中小投资者保护的内容与意义

3．2．1中小投资者保护的内容

3．2．2中小投资者权益保护的重要意义

3．3现金股利分配对中小投资者的保护机理

3．3．1委托代理理论对于上市公司现金股利政策及中小投资者保护的影响

3．3．2信号理论对上市公司现金股利政策与中小投资者保护的影响

3．3．3掏空理论对现金股利政策及中小投资者保护的影响

3．4我国上市公司现金股利政策背景与现状

3．4．1我国上市公司现金股利政策背景分析

3．4．2我国上市公司现金股利分配现状

4．实证研究

4．1研究假设

4．1．1支付现金股利对中小投资者保护产生的影响

4．1．2股权集中度对中小投资者保护产生的影响

4．1．3股权制衡度对中小投资者保护的影响

4．2样本选择与数据处理

4．3模型设计与变量定义

4．3．1模型设计

4．3．2变量定义

4．4描述性统计

4．4．1因变量的描述性统计

4．4．2自变量的描述性统计

4．5相关性分析

4．6实证回归分析

4．7稳健性检验

5．研究结论及政策建议

5．1研究结论

5．2相关建议

5．2．1完善投资者保护的相关法律法规，提高执法力度

5．2．2合理设置公司内部股权结构

5．2．3改变中小投资者投资观念，提升其自我保护意识

5．3本文研究不足与未来展望

参考文献

后记

致谢

在读期间科研成果