管理层持股的激励效应与防御效应研究——基于“控制权-激励”作用关系的视角

摘要

现代企业经营权与所有权相分离后，代理问题成为了公司治理的重要研究课题。两权分离的现代企业制度，有利于发挥专业人才的管理才能，也有助于企业沟通效率和决策效率的提升。然而，由于所有者并不直接经营企业，而是将日常的经营决策权托付给管理者，这就引起了代理问题的产生。在委托代理的关系中，股东的目标是实现财富的最大化增长，而管理者在对企业日常经营活动进行决策时，会以个人利益为出发点进行选择。管理者与股东之间目标函数的不一致，必然会引致管理层做出与股东财富最大化相违背的经济决策，进而成为企业组织运行的巨大交易成本。为避免代理成本过高而成为企业业绩增长的包袱，企业通常采用监督与激励的办法对其进行遏制。监督机制包括内嵌于企业的治理制度（如独立董事制度、内部控制制度等）和外部的独立审计。高质量的内部治理制度和外部审计均需要较大的成本支出，而且未必能让管理者做到自律，而管理层持股激励作为一种特殊的治理机制，则能对管理层形成一种自发性的约束。　　管理层持股是企业用于抑制管理者机会主义行为的一种长期性治理机制，在监管部门的鼓励与推行之下，不少上市企业均采纳了股权激励的方案。股权激励的关键则在于将高管利益与企业利益进行长期性绑定，通过赋予经理人剩余索取权来有效解决代理问题。有效的管理层持股激励将带来企业与管理者的双赢:一方面通过将管理层的报酬与企业业绩进行长期性绑定，将能充分挖掘管理层的积极性，降低现代企业制度下产生的代理成本;另一方面管理人员在相对公平合理的薪酬体系下，通过股票期权等方式能够获取与自己付出努力水平相当的报酬。　　然而，管理层持股激励的实践并不是那么简单。管理层持股真的能有效提升企业业绩或降低代理成本吗？即使是在持股激励备受追捧的西方发达资本市场，学术界对其也存在不同的看法。Jensen等(1976)“激励相容”的观点认为股权激励能促进管理层与股东双方利益目标的趋同，保证企业管理层做出有利于股东财富增长的经济决策;而Morck等(1988)进一步指出管理层持有较大股份时，会使其具有足够的能力巩固自己的地位，从而忽视其他股东的利益，引起更为严重的代理问题。作者在此基础上提出了“激励相容”和“管理者筑围”交互作用的结合理论。Claessens(2002)进一步指出，随着管理层级持股水平继续上升至高位，管理者与企业的利益实现高度吻合，“激励效应”又重新占据主导。经过以后的实证检验，许多学者认同了管理层持股与代理成本所具有的三次非线性关系:即管理层持股较低的阶段，“激励效应”显著;管理层持股达到一定的中等水平阶段，“防御效应”（或“管理者筑围效应”）显著;当管理层持股水平达到高水平，“激励效应”重新显著。可见，探索管理层持股激励下的分段效应，对于激励方案的设计与实践具有十分重要的指导意义。　　在国内有关管理层激励效果的的实证结果丰富而充满争议，因而许多股权激励的文献均着重研究了影响管理层持股激励效果的因素。然而这些文献大都存在着一个基本研究逻辑:即假设管理层持股激励是有效的（即能提升业绩或降低代理成本），进而寻找引致其在适用过程中失效的决定因素。其实管理层持股达到一定水平时本身还存在“防御效应”的状态，这一效应不应与其他因素引致的激励失效进行混同。因此，如果随着管理层持股比例的增大将其状态看成“激励效应——防御效应——激励效应”的动态转化过程，相比仅仅研究激励效果的消失，探索管理层持股具有的“曲线关系”为何消失可能更有利于对持股激励形成全面的看法。　　本文因此对股权分置改革后上市企业的管理层持股激励进行了实证分析，从企业绩效、代理成本和审计需求三个维度，去检验了管理层持股所具有的“趋同效应”和“防御效应”，并在此基础上提出并检验了大股东的“相消干涉”效应:管理层持股对企业绩效、代理成本和审计需求的影响是非线性的，而大股东控制权将会削弱这种曲线关系，甚至使其表现为不显著。主要发现有:(1)股权激励并不能一直起到积极的治理作用，在民营企业中，随着激励强度的提升，其表现为“趋同效应”——“防御效应”——“趋同效应”的主效应转换过程。具体而言，管理层持股与企业绩效为三次N型曲线关系，而与代理成本、审计费用表现为倒N型曲线。(2)我国民营企业中，大股东控制权与激励的交互效应表现为“冲突效应”——“监督效应”——“冲突效应”的转换过程，即当管理层获得激励时，其与大股东在目标上的矛盾会削弱激励效果;而当管理层激励过剩从而出现更为严重的代理问题时，大股东将更愿意发挥其监督的治理作用，此即本文“相消干涉”的假设。(3)国有企业中的管理层对企业资源拥有着实际控制权，高管的政治诉求等非市场动机严重，因而股权激励更可能是“管理层权力论”结果，而大股东则会对此表现出监督效应，使得国有企业中的“相消干涉”效应表现为“一段式”效应。　　本文以动态的视角研究了大股东与管理层之间的博弈，从企业绩效、代理成本和审计费用三个维度检验了大股东的“相消干涉”效应，拓展了对控制权与激励相互作用的认识。通过本文的发现，可以对我国股权激励效果做出以下解释:(1)不同以往文献的观点，国有企业激励失效的原因并不在于其与大股东控制权的冲突，相反大股东能更好地在国有企业中发挥监督的积极作用。国有企业内部人控制的现象十分突出，与业绩挂钩的股权激励强度较弱，激励效果的流失正是在于国有企业管理层是“权力论”的“践行者”。(2)基于管理层持股的“趋同效应”和“防御效应”理论，激励过剩将是扭曲激励效果的重要原因。以本文回归估计的15％-52％为管理层持股“防御效应”阶段，民营企业中处于该阶段的样本达到了实施股权激励总样本的21％。(3)根据“相消干涉”效应，集中的控制权将损害对管理层的激励。与国有企业不同，这是造成我国大多数民营企业激励失效的重要原因。　　基于研究设计和研究结果，本文可能存在的创新之处有:(1)本文拓展了现有对管理层持股的经验研究，验证了管理层持股与企业业绩、代理成本、审计费用之间所具有的三次曲线关系在我国资本市场依旧成立，只是需要对控制权的干预效应（即“相消干涉”效应）进行分段控制。(2)本文从信息经济学的视角分析了控制权与激励之间的博弈关系，丰富了管理层持股激励问题的研究视角与方法。(3)基于控制权与激励的“相消干涉”效应，本文从产权性质的视角分析了其具体表现，比较全面地对二者关系进行了论证与检验。(4)本文的研究结论对以前部分文献关于“控制权—激励”是冲突关系还是监督关系的不同意见，提供了一种可供协调的解释途径。

目录

声明

摘要

1．导论

1．1研究背景

1．2研究意义

1．3．1理论意义

1．2．1现实意义

1．3研究视角和文章结构

1．4研究可能的贡献之处

2．文献综述

2．1管理层激励基础理论回顾

2．1．1委托代理理论

2．1．2人力资本理论

2．1．3期望理论

2．1．4管理层权力论

2．2相关研究文献回顾

2．2．1管理层持股与企业业绩

2．2．2管理层持股与代理成本

2．2．3管理层持股与审计费用

2．2．4控制权与管理层持股

2．2．5文献综述小结

3．理论分析及研究假设

3．1管理层持股激励与企业绩效

3．2管理层持股激励与代理成本

3．3管理层持股激励与审计费用

3．4控制权与激励：“相消干涉”效应假设

3．4．2“控制权-激励”关系的博弈分析

4．研究设计

4．1研究模型

4．1．1变量说明

4．1．2模型设定

4．2样本

4．3统计工具和统计方法

5．实证结果与分析

5．1变量描述性统计和非参数检验

5．2相关性系数分析

5．3多元回归分析结果

5．3．1管理层持股的激励效应防御效应

5．3．2“控制权-激励”作用关系检验：“相消干涉”效应

5．3．3稳健性检验

6．结论与启示

6．1研究结论

6．2研究启示

参考文献

后记

致谢

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