我国A股市场特质波动率与股票收益动态关系的实证研究

摘要

伴随着商品经济的兴盛，金融市场也从无到有，从小到大，从品种单一到种类繁多。作为货币聚集与分配的重要场所，金融市场吸引着社会的各个个体与群体参与其中，一方面为企业、政府等资金需求方提供了一个融资平台，另一方面也为众多资金盈余者提供了投资渠道。无数资金通过各种渠道流到政府或者企业中，企业及政府又将筹集而来的的资金投资于各种项目以求发展获利，并最终将所获利润分配于投资者。然而，现实经济的复杂性以及未来发展的不确定性决定着企业的经营投资伴随着或高或低的风险，因此，也就有了所谓的“入市有风险，投资需谨慎”。每个投资者的投资风格虽然并不尽相同，但一般都是从自己的风险容忍度出发通过搜集相应市场信息作出投资决策。而这其中，风险与投资收益关系成为了众多投资者不可绕开的问题。一般认为，高收益伴随着高风险，最早提出并论证金融资产风险与收益的关系却并不是在金融市场的发展初期。1952年，马克维茨提出均值一方差模型，在该模型中，他认为个股的风险来源可以按照可分散与否分为两类，依靠持有股票组合仍不能消除的风险叫做系统风险，是由企业所处外部的宏观经济环境的变化所带来所有上市公司股价格上下震荡变动的风险，也称为市场风险。可以凭借充分多元化股票组合消除的风险被称作非系统风险，是由于自身经营行为所引起的股价上下震荡起伏，影响范围往往较小，仅局限于企业自身，因此又叫做公司特质风险。马克维茨认为企业特质风险在构建一定数量的投资组合后可以消除，因此，投资者需要承担的便是无法分散的那部分风险，即市场风险。因此，研究个股风险与收益的关系，便转换为研究市场风险所引起个股变动的风险。而后现代金融理论体系在CAMP模型、有效市场假说的相继加入后也更为完整丰富，一时成为众多学者心中的不可动摇的观点。公司特质风险并不是金融资产的定价因素便成为了众多学者心中的“金科玉律”，直至后来，Merton(1987)指出在现实证券市场中股票的预期收益与企业的特质风险应具有正相关性，他发现投资者在现实做出投资决策后结果很可能不是会持有完全分散市场风险的投资组合，因为投资者的个人因素如交易背景，所从事行业等截然不同，这些因素对其持有完全分散的市场投资组合将存在限制。而近年来关于特质风险与预期收益的相关研究，部分学者却发现特质波动率对预期收益具有负的影响。这一现象与经典资产定价理论和Merton(1987)的资本市场均衡定价理论相悖，且迄今为止仍未有一种理论可以对此金融现象做出很好的解释，因此该现象在学术界又被成为特质波动率之谜。　　股票特质波动率与预期收益呈负相关关系引起了学术界的广泛关注，并促使国内外众多学者对全球各地的证券市场进行相关研究，发现“特质波动率”的存在具有普遍性，但也有学者认为对“特质波动率”的存在提出质疑并给出了相关解释。本文以沪深市场A股为研究对象，将融资融券业务正式施行之日作为样本分界线，从而将研究期间分为2001年1月至2010年3月与2010年4月2013年12月两个子期间，对特质波动率与预期收益的关系展开了实证分析，研究了严格的卖空限制被打破前后，我国特质波动率与预期收益关系的变化。　　为了清晰的阐述问题，本文按特质波动率与预期收益实证研究结果的不同对近年来国内外研究特质波动率与股票收益关系的相关文献进行梳理，介绍了在此问题上的研究成果及进展，并重点阐述了基于异质信念与卖空限制对“特质波动率之谜”现象进行解释的理论。该理论也是本文进行实证分析的出发点。　　投资者是基于股票未来风险与未来收益大小做出相应的投资决策，因而，特质风险与股票收益的关系应主要侧重与预期特质风险与股票收益关系。由于EGACH模型具有描述波动聚集性，能够捕捉未来风险变化等特点，故本文选取此模型测算预期特质波动率。　　本文在研究方法上采用了组合分析法与横截面回归分析法，研究内容为我国在严格的卖空限制下股票市场上特质波动率与股票预期收益的关系如何以及在融资融券推出后两者又存在怎样的关系。研究结果表明:(1)通过运用组合分析法对特质波动率与预期收益的关系进行实证分析:发现在严格的卖空限制下，我国证券市场上两者间的相关关系为负。采用二维分组分析法发现:动量效应、反转效应等因素对两者的负相关关系并没有较强的解释力。此外，采用Fama-Macbeth横截面回归分析法也显示特质波动率对预期收益率的影响为负。同时，将公司规模、股权集中度、账面市值比、非流动性等因素添加到回归方程作为控制变量后，此现象仍未改变。　　(2)在融资融券业务试点开展前，以投资者意见分歧为基础构建的异质信念模型可以部分解释证券市场中预期收益与特质波动率存在负相关关系的现象。本文以周换手率为研究因子采用二维分组分析方法时，发现特质波动率和预期收益在换手率低的投资组合中负相关的关系不显著存在。在换手率较高的小组中两者才存在负相关关系，且在统计上显著。另外，随着小组换手率的增大，高换手小组收益率差值的绝对值增大，显著性也呈递增水平提高。这表明特质波动率与股票收益关系的表现形式受到换手率强弱影响。国内外相关研究中经常以换手率的大小来衡量异质信念的强弱，认为换手率是代表异质信念强弱的一个较好指标，基于此并结合上述研究结果本文认为在融资融券业务推出前，异质信念能够对特质风险与股票收益的反向变动关系进行一定程度的解释。　　Fama-MaCbeth横截面方法中，在添加换手率作为控制变量后，特质波动率的回归系数增大而且显著性也有相当程度提升。另外，换手率的估计系数远大于特质波动率的回归系数，而且在统计上也更为显著，表明其在预测股票预期收益方面较特质波动率更为有效。同时，此结果也意味着在换手率作为控制变量时特质波动率对股票收益具有更为显著的负影响。与组合分析法研究结论一致，“特质波动率之谜”在换手率较高的组合更为明显集中。这便进一步支持前文得出的结论，在严格的卖空限制下，异质信念能够对特质风险与股票收益的反向变动关系进行一定程度的解释。　　(3)我国股票市场于2010年3月31日正式开展融资融券业务，投资者可以通过融券提前卖出股票，卖空约束被打破，对此后近三年的数据进行研究，发现“特质波动率之谜”大大减弱。采用二维分组法分析，发现高换手率小组中，特质波动率与预期收益的负相关关系仍然非常显著，且这种现象在换手率越高的小组越为明显，这表明换手率对“特质波动率之谜”的现象有显著的影响力。应用横截面回归分析法，在控制变量中加入换手率后，特质波动率的回归系数虽然显著为负，但由于未加入变量之前并不显著，这表明特质波动率自身并不显著。当加入换手率后，可能由于换手率的存在会加大特质波动率对股票的效应，特质波动率的回归系数由此变为负数，因而，卖空限制与异质信念可以对“特质波动率之谜”进行较为有效的解释。　　针对我国目前证券市场的发展现状，本文有如下建议:　　一、投资者投资时需明了金融学术界的投资模型并不一定正确，模型的假设条件很多在现实中并不能满足，投资回报与风险的关系目前尚未盖棺定论，投资风险大的股票并不意味着回报一定高。　　二、融资融券业务在我国开展虽有一段时间，但其成本不低，门槛也较高，投资者在进行融资融券活动时需以自身的风险容忍度为基础选择融券或融资，需要保持审慎的心态。　　三、融资融券的品种数量应根据市场需要逐步增加，与之对应的相应配套措施也要逐步推出或者修正，以满足投资者对此的相应需求。另外，监管部门也应加强监管以使融资融券业务能够平稳健康发展。　　四、建立健全公开透明的信息披露制度，对上市公司的虚假信息传播与经营财务信息造假行为等进行严厉的打击，确保中介机构作为第三方的独立性公正性，保证其在信息核实与传递时能够维持信息的真实性、及时性、准确性等，使投资者能够基于真实准确的信息对市场做出快速反应，另外，严格控制内幕信息，防止少数人利用内幕信息获取非法利益，使市场上众多投资者能在同一时刻或者尽可能同时接受信息，消除因信息传达到投资者时间不一致造成的意见分歧，从而减少其对股价的影响。

目录

声明

摘要

1．引言

1．1研究背景

1．2研究目的及意义

1．3研究内容及创新

2．文献综述及相关理论基础

2．1文献综述

2．2相关理论基础

3．特质波动率测度模型及研究方法

3．1特质波动率测度模型

3．2研究方法及风险因子设计

3．2．1组合分析法

3．2．2 Fama-MacBeth横截面回归分析方法

3．3．3风险因子设计

4．实证检验与分析

4．1样本数据

4．2融券业务展开前特质波动率与预期收益的实证分析

4．2．1组合分析法的实证结果分析

4．2．2融资融券业务展开前Fama—Macbeth横截面回归实证结果分析

4．3融资融券开展后的特质波动率与预期收益关系实证分析

4．3．1组合分析法的实证分析

4．3．2融资融券业务展开后Fama—Macbeth横截面回归实证结果分析

5．结论与政策建议

5．1结论

5．2相关政策建议

5．3本文存在的不足及进一步研究方向

参考文献

后记

致谢