我国证券投资基金选股选时能力的研究

摘要

一、选题的背景及意义：　　中国的证券投资基金的历史，要追溯到20世纪90年代初期，并在90年代后期逐渐走上正轨，各方面建设开始陆续规范起来。在短短的二十余年里，随着经济一体化、金融自由化和资本流动国际化的大趋势，中国证券投资基金从无到有，经历了初创到规范、规范与发展并重的历程。在最近十年，中国的证券投资基金更是经历了新一轮迅猛发展。　　但是，另一方面，虽然整个大资产管理行业在近年来迅猛发展，但是作为大资产管理行业的一个重要的分支，公募基金行业却逐渐陷入某种发展困境。竞争激烈的市场环境已经成为摆在公募基金面前的一大挑战。为了迎接这样的挑战，需要基金行业从其自身的内功修炼起。公募基金行业，归根到底，是为客户实现资产增值的行业，基金行业本身的投资和研究能力，应该是这一行业的定海神针。没有过硬的投研能力的基金，无论诸如基金渠道等其它方面的建设如何，这样的基金也终将在激烈的竞争中逐渐衰落。事实上，很多公募基金同其他资产管理行业相比，都保留了人数众多的投资研究团队，这也是公募基金的一大优势。但我国证券投资基金行业的投研能力究竟如何，如何较为准确的衡量基金的投研能力，这些问题引起了本文的深思，也构成了本文研究的出发点。　　证券投资基金业绩的评价一直是基金业的热点问题，对于这一问题的研究既有很强的理论研究意义，也具有很强的现实指导意义。根据尤金法玛在1972年发表的观点，衡量基金业绩的好坏可以具体拆分为对基金经理两种能力的衡量:一种是对基金经理“微观预测”能力的考量，指基金经理通过准确判断证券的合理内在价值，从而与其市场价格相比较，挖掘出相对于市场被高估或者低估股票的能力，也叫做“选股能力”;另一种是对基金经理“宏观预测”能力的考量，指基金经理通过准确的预判证券市场在未来一段时间的总体价格走势，从而根据判断适当调整基金投资组合的能力，也叫做“选时能力”。只有基金经理提高选股能力和选时能力，选择恰当的投资标的和适合的市场时机进行投资，基金才能从根本上提高自身的业绩。由此可见，基金的业绩只是基金运行情况的外在表现，而对于基金表现更为精细化的考察主要是看基金是否具备选股和选时的能力。而目前，国内学者关于基金选股选时能力这一问题的研究，有的因为所取样本数据年限较早使得研究结论可能已经不符合现实情况;有的因为没有具体区分开放式基金与封闭式基金以及主动式基金和被动式基金等基金分类，使得研究结论可能存在偏差。本文将在借鉴国外成熟的选股选时能力研究模型的基础上，综合考虑以上情况，对我国证券投资基金的选股选时能力进行实证研究，具有很强的理论研究意义。　　而从现实应用方面来看，我国证券投资基金不论是在产品数量、资产规模还是基金种类上都呈现出了空前的发展速度，基金的蓬勃发展，对于广大投资者而言，极大的丰富了证券市场的投资品种，使其拥有了更多的投资机会。当然，更多的投资机会就意味着更多的选择，但如何选择出具有较强选股选时能力的基金从而在投资中给投资者带来实实在在的回报，这是摆在投资者面前的一大难题。因此，对于投资者来说，需要一个能准确评价基金绩效的方法，方便投资者进行投资选择。另一方面，对证券投资基金本身来说，由于行业内基金公司数量和产品数量的激增，也使基金公司之间的竞争越来越激烈。基金公司为了吸引投资者，需要不断提高自身研究团队和基金经理的选股择时能力，从而在根本上提高基金业绩表现。因此，基金公司本身也需要一套评价基金经理选股选时能力的体系和方法。由此看来，对我国证券投资基金的选股选时能力进行实证研究，也具有很强的现实指导意义　　二、论文的内容和结构：　　本文对国内外关于基金业绩评价和选股选时能力的研究进行了理论探讨和文献回顾，运用经三因素模型改造的TM模型和HM模型，对我国证券市场的68只基金进行了实证分析。根据实证结果发现，我国证券投资基金总体上不具备显著的选股和选时能力。最后，在实证结论的基础上，本文提出了相关政策建议。全文共分为四章。　　第一章首先对证券投资基金的概念、特点、分类以及基金分类与业绩评价的关系等问题进行介绍。一般认为，基金分类是评价基金业绩的前提和基础。通过合理的基金分类，将同类型基金的业绩进行对比分析，得出的结论才会比较客观。同时，适当的基金分类，也有助于投资者在众多的基金中挑选出适合自身风险偏好和投资价值取向的投资品种。　　第二章介绍了评价证券投资基金选股择时能力的理论基础和国内外文献研究情况。首先，介绍了作为基金业绩评价奠基理论的现代投资组合理论;接着，本文介绍了基金业绩评价的三大经典模型;之后，本文重点介绍了考虑投资组合的系统性风险β可能具有时变性的模型，即二次回归模型（TM模型）、双β模型（删模型）以及经Fama-French三因素改进的模型(TM-FF3和HM-FF3模型)。　　第三章主要对我国证券投资基金的选股选时能力进行了实证分析。文章首先对研究样本、数据来源及处理进行了介绍。文章按照至2010年已经存续5年，并且在2010年至2014年有较为完整数据的标准，可以筛选出132只基金，从而基金数量大为减少，作者可以对其进行逐一检验并进行统计分析。按照以上标准，从超过2000只基金中可以筛选出132只基金，再剔除其中债券型基金、货币型基金、以及如ETF等被动式基金，本文最终选取了68只基金作为实证研究的研究对象，并且这些筛选出的基金均为开放式基金。其次，本文对市场基准组合及无风险利率水平的确定进行了说明。本文直接采用上证指数的收益率作为市场基准组合的收益率水平。在无风险利率水平的选取上，本文选择一年期定期存款利率作为无风险利率水平。由于本文后续实证研究，均采用周度数据，因此将一年期定期存款利率水平除以52，即可得到周度无风险利率水平。之后，同样对三因素模型中的规模因素和价值因素的确定进行了解释。在实证研究中，本文分别从总体区间和分年度检测两个维度，应用TM-FF3模型和HM-FF3模型对68只样本基金进行了实证分析并得到了研究结论。　　第四章在实证研究结论的基础上，提出了相关的政策建议。一是加强我国证券市场的规范性建设，增强证券市场效率;二是提高基金公司自身投资管理水平;三是完善基金的激励和约束机制，健全基金治理结构。　　三、论文的研究方法和主要贡献：　　本文注重理论探讨和实证研究相结合，采用国外成熟的经三因素模型改进的TM-FF3模型和HM-FF3模型，对我国证券投资基金的选股选时能力进行了实证研究。　　1、研究样本较多，数据区间较长。国内比较有代表性的早期研究，如沈维涛和黄兴孪(2001)、王守法(2005)等人的研究，仅选取了10家规模为20亿左右的基金作为研究样本，并且也只选择了两、三年的基金净值数据。目前，我国基金市场已经发生了巨大变化，基金数量巨幅增加。而数据区间较短则可能使这些研究结论无法代表在一个比较完整的市场周期中的表现。因此，以前的早期研究成果可能不能很好地解释基金的新特征，需要根据环境变化，用新数据和事实说话，以便客观、及时地评估基金的业绩和管理水平的变化。本文筛选出了68只基金，并且选取了2010至2014这五年的时间段进行研究，能够较好的代表一个完整的市场周期。　　2、对于基金类型的控制。高金窑，张晓雪(2012)的研究表明，基金类型对于衡量基金的选股选时能力有显著影响。而国内最近几年的研究虽然采用新数据进行了更大样本和更长时间区间的研究，但少有文献将基金类型的因素全部剔除，从而实证结果缺乏更精细化的证据。本文在数据样本选取时，特别注意开放式基金与封闭式基金的区分，并注意剔除了债券型基金、货币型基金以及如ETF等被动式基金。　　四、本文的不足和以后的研究方向　　本文对基金选股选时能力的研究还存在以下三方面问题值得改进:　　首先，研究方法单一化。按照文献回顾部分关于研究方法的归类，目前国内关于基金选股选时能力的研究几乎都是按照传统的基于风险变动的衡量方法进行，即主要为T-M模型、H-M模型和经Fama-French三因素改进的TM-FF3模型和HM-FF3模型。本文也是在这一模式下进行研究。这类方法不可避免的要面临基准组合如何选取的问题，而不同基准组合的选取会给实证结果和结论带来偏差。　　其次，传统的方法将选股能力定义为发现价格低于价值从而被低估的股票，或者价格高于价值从而被高估的股票的能力;而将选时能力定义为根据市场整体走势调整风险组合和无风险组合比例的能力。而在实际操作中，基金并非都是所谓的“价值投资者”，低估时买入，高估时卖出。市场上的基金也有不少“趋势投资者”，他们的操作遵循“看长做短”的原则，他们的操作或许并非是基于对市场整体的走势的预判而调整股票组合和债券组合的比例，而是努力寻找个股的最佳买点和最佳卖点。因此，对于这类基金，他们的选时能力似乎更表现为对个股的买卖点的把握能力，而传统的方法对这一问题并无关注。　　最后，传统的方法没有考虑交易成本和基金实际操作中由于自身买卖带来的冲击成本。传统的实证方法大多使用周度数据，而事实上基金即使正确预测了周度市场整体走势的变化，也有可能由于交易成本和冲击成本的原因而选择不改变自身风险组合比例，而这一情况在传统的实证方法检验下必然表现为不具备选时能力，从而在一定程度上对基金的择时能力造成误判。　　从西方的研究来看，国外已经出现了如基于重仓股表现的事件研究法和特征指数对基金选股选时能力的衡量等方法。但由于作者水平、精力和数据所限，没有在本文中采用这些方法。这些将是未来对基金选股选时能力这一问题进行进一步研究的方向。

目录

声明

摘要

绪论

1．选题背景及选题意义

1．1选题背景

1．2选题意义

2．论文的研究内容和基本思路

2．1研究思路

2．2研究内容

1．证券投资基金概述

1．1证券投资基金的概念

1．2证券投资基金的特点

1．3我国证券投资基金的历史发展阶段

1．4证券投资基金的分类及其与基金业绩评价的关系

1．4．1证券投资基金的分类

1．4．2基金分类与基金业绩评价的关系

2．基金选股选时能力研究的理论基础与文献回顾

2．1现代资产组合理论

2．2资本资产定价模型(CAPM)

2．3套利定价模型(APT)

2．4基金业绩衡量的三大经典指数

2．4．1特雷诺(Treynor)指数

2．4．2夏普(Sharpe)指数

2．4．3詹森(Jensen)指数

2．5国外研究基金选股选时能力的文献回顾

2．5．1二次回归模型(T-M模型)

2．5．2双p模型(H-M模型)

2．5．3 Fama-French三因素改进模型(TM-FF3和HM-FF3模型)

2．6国内研究基金选股选时能力的文献回顾

2．6．1国内早期研究

2．6．2基于模型改进的相关研究

2．6．3基于数据样本改进的相关研究

3．我国证券投资基金选股选时能力的实证研究

3．1研究样本、数据来源及处理

3．1．1研究样本

3．1．2市场基准组合及无风险利率水平的确定

3．1．3基金收益率的计算

3．1．4三因素模型中的规模因素和价值因素的确定

3．2研究方法

3．3实证结果与分析

3．3．1总体区间的实证检验和分析

3．3．2分年度的实证检验及分析

4．研究结论及政策建议

4．1研究结论

4．2政策建议

4．2．1加强我国证券市场的规范性建设，增强证券市场效率

4．2．2提高基金公司自身投资管理水平

4．2．3完善基金的激励和约束机制，健全基金治理结构

参考文献

后记

致谢