我国货币市场基准利率Shibor的有效性检验——基于利率市场化视角

摘要

自1996年我国利率市场化改革正式启动以来，经过近二十年的不懈努力，我国利率市场化改革取得了举世瞩目的成就——2013年7月央行宣布全面放开金融机构贷款利率管制，意味着我国贷款利率市场化最终得以实现，至此我国利率市场化改革进入了最后攻坚阶段。然而，利率市场化改革目标的最终实现，未来还有一段更为艰难的路要走，即我国长期缺失的货币市场基准利率将严重阻碍我国存款利率市场化进程。在没有健全、成熟的货币市场基准利率作为保障的前提下，贸然取消存款利率将触发严重的金融风险，货币市场基准利率是重要的金融基础设施，是进一步深化利率市场化进程的重要前提。　　2007年1月上海银行间同业拆借利率的正式推出，标志着我国货币市场基准利率培育工作的全面启动。然而，随着贷款利率的最终放开，我国利率市场化步伐骤然加快，此时评估和检验Shibor作为我国货币市场基准利率的有效性，对于巩固其基准地位、进一步推进我国利率市场化改革后具有重要的现实意义。　　本文共分六个章节:　　第一章，前言。在简要介绍本文选题背景及意义、针对基准利率相关文献进行综述的基础上，探索本文的研究思路和方法，并对本文的创新与不足进行说明。　　第二章，利率市场化与货币市场基准利率相关理论。本章第一节阐述了利率市场化内涵以及我国利率市场化改革历程;第二节在区分市场基准利率与央行基准利率的基础上，将我国货币市场基准利率定义为“有干预的市场基准利率”，并从基准利率的内涵出发，全面总结和论述基准利率应具备的四大基本属性:市场代表性、经济相关性、定价基础性、波动合理性，并为下文的实证分析做铺垫。第三节在对利率市场化和基准利率相关理论研究的基础上，阐述货币市场基准利率的建设对推动我国利率市场化进程的重要意义。　　第三章，利率市场化下我国货币市场基准利率的探索及国际经验借鉴。我国货币市场基准利率的探索伴随着利率市场化的启动而逐步展开，受制于我国利率“双轨制”的影响，货币市场中众多利率都部分承担着基准利率的职能，如已完全实现利率市场化的全国银行间同业拆借利率、上海银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率和尚未完全实现利率市场化的短期国债利率、央票利率、再贴现利率、存款利率等多元化货币市场利率体系。因此，本章逐一分析以上利率作为我国货币市场基准利率的优缺点，并总结国际主要发达国家基准利率，如联邦基金利率、伦敦同业拆借利率的经验，得出Shibor更适合成为我国货币市场基准利率的结论。　　第四章，Shibor实际运行情况分析。第一节和第二节分别选取Shibor2013年全年较短运行期间的数据和Shibor自2007年正式运行以来较长运行区间的数据，通过简单描述性统计分析的方法，结合当下宏观经济状况对Shibor的实际运行情况进行深入剖析。第三节针对Shibor在衍生交易业务、债券产品业务、票据业务中的实际运用进行分析，说明Shibor的推出促进了我国货币市场的快速发展，其作为货币市场基准利率的作用也得到逐步发挥。　　第五章，Shibor作为我国货币市场基准利率有效性检验。本章结合第二章笔者总结的，我国货币市场基准利率应具备的四大基本属性，对Shibor作为我国货币市场基准利率的有效性进行检验。　　1.市场代表性方面。首先，通过将银行间同业拆借市场与银行间质押式回购市场历年的交易量进行对比分析，认为银行间同业拆借市场基于信用交易的模式，其市场交易规模远不及基于质押物为担保的银行间质押式回购市场的交易规模;其次，银行间同业拆借市场参与主体广泛性不足的问题，将严重制约Shibor的市场影响力;再次，尽管Shibor拥有丰富合理的期限结构，但基于以Shibor为参考利率的金融产品主要以短期为主，导致了Shibor1个月及以下实盘交易较活跃，中长期实盘交易较清淡，甚至无交易的不平衡局面，因此中长期限品种缺乏实际交易支持，在一定程度上无法准确有效的反映市场参与者的真实交易意图，制约着Shibor市场代表性作用的发挥。　　2.经济相关性方面。第一，Shibor与其他货币市场利率之间的经济相关性:隔夜、1周期限品种的Shibor与同期限银行间质押式回购利率和银行间同业拆借利率之间的变动趋势基本一致，说明短期Shibor反映银行间回购市场、同业拆借市场资金供求状况的能力正逐步加强;同时，相同期限三种利率之间的相关性普遍较强，说明Shibor尽管是报价利率，不基于真实的成交价，但与货币市场中其他利率之间具有高度的相关性。第二，Shibor与宏观经济变量M2之间的相关性。由于货币供应量的大小反映市场资金供求状况，利率应当与货币供应量呈负相关关系。通过Shibor1周、3个月、6个月期限利率与M2之间走势图和相关系数的检验，发现二者之间的负相关关系符合市场预期，说明Shibor的货币政策传导作用得到有效发挥，同时在一定程度上能够为金融市场交易主体的交易行为提供准确预期。　　3.定价基础性方面。格兰杰因果检验显示不论是隔夜还是7天期限的Shibor与同期限的质押式回购利率间均不存在格兰杰因果关系;隔夜和7天Shibor分别是同期限同业拆借利率的格兰杰原因，说明Shibor仅在同业拆借市场中起引导作用，Shibor与货币市场其他利率之间的传导机制不够顺畅，尽管表现出一定的基准性，但要承担起货币市场基准利率的重任，其基准性地位还有待进一步提高。　　4.波动合理性方面。通过采用EGRACH模型，分别将1周Shibor与同期限质押式回购利率、同业拆借利率、美元Libor、联邦基金利率的日交易数据的波动均值系数、波动理性系数以及波动灵敏度系数进行对比分析，认为Shibor的波动具有合理性，央行能够通过Shibor开展货币政策操作，是理想的货币市场基准利率。　　第六章，结论和建议。基于第五章从四个方面对Shibor有效性的检验结果，我们认为Shibor的市场性和基准性还有待进一步提高，并在借鉴美国联邦基金利率与Libor经验教训的基础上，为进一步发展和完善Shibor作为我国货币市场基准利率的有效性，推动利率市场化向纵深方向发展，提出丰富市场参与主体，完善信用评级制度、健全报价机制，完善报价制度、完善货币政策传导机制等三方面的建议，以期推动未来Shibor更好的发挥货币市场基准利率作用，为进一步深化利率市场化改革奠定基础。　　本文利用比较分析法、归纳法对利率市场化进程、基准利率的内涵、基准利率的基本属性、我国货币市场基准利率的探索及国际经验借鉴进行分析和总结;采用简单描述性统计、相关性检验、格兰杰因果检验、EGRACH模型对Shibor的运行效果和Shibor作为我国货币市场基准利率的有效性进行检验。　　本文的主要贡献在于:1.在区分市场基准利率和央行基准利率内涵的基础上，将我国货币市场基准利率定性为“有干预的市场基准利率”，并从基准利率的内涵出发，全面总结和论述基准利率应当具备的属性特征，并以期统一对基准利率基本属性的表述。2.实证分析部分，紧紧围绕笔者总结的基准利率四大基本属性，对Shibor作为我国货币市场基准利率有效性进行全面论证，以保证文章的条理和结构，所得结论也更有价值。　　本文的不足:1.限于货币市场利率具有长期品种交易不活跃，数据不具有代表性等缺陷，本文仅选取Shibor和其他货币市场利率较短期限的利率品种（1天和7天）进行实证检验。因为基准利率通常意义上是短期利率，并且根据利率期限结构理论，长期利率可以由短期利率加一定的期限溢价得到，短期利率的变动对长期利率产生影响。但正是由于短期Shibor与中长期Shibor共同构成了一条完整的收益率曲线，对中长期限Shibor进行相关研究也是必要的。2.在实证部分，笔者虽然运用了不同的计量分析方法，但本人才疏学浅，理论知识和实证能力功底不足，可能存在对实证使用方法不完善、计量结果分析不够深入等问题，都为笔者今后的学习和工作提供了继续学习的动力。

目录

声明

摘要

1．前言

1．1选题背景及意义

1．2相关文献综述

1．2．1基准利率基本属性的研究综述

1．2．2关于基准利率选择问题的文献综述

1．2．3Shibor实际运行效果的文献综述

1．3研究思路与方法

1．3．1研究思路

1．3．2研究方法

1．4本文的创新及不足

2．利率市场化与货币市场基准利率相关理论

2．1利率市场化相关理论

2．1．1利率市场化内涵

2．1．2我国利率市场化进程描述

2．2货币市场基准利率相关理论

2．2．1货币市场基准利率内涵

2．2．2货币市场基准利率的基本属性

2．2．3货币市场基准利率对利率市场化的重要意义

3．利率市场化下我国货币市场基准利率的探索及国际经验借鉴

3．1短期国债利率

3．2中央银行票据发行利率

3．3债券回购利率

3．4同业拆借利率

3．5主要发达国家货币市场基准利率

3．5．1伦敦银行间同业拆借利率

3．5．2美国联邦基金利率

3．5．3国际货币市场基准利率的经验借鉴

3．6上海银行间同业拆借利率

4．Shibor实际运行情况分析

4．1 2013年全运行情况分析

4．2正式推出以来实际运行情况分析

4．3Shibor在金融产品中的运用

4．3．1作为衍生交易业务的浮动利率基准

4．3．2作为债券产品定价的利率基准

4．3．3作为票据业务的定价基准

5．Shibor作为我国货币市场基准利率有效性检验

5．1市场代表性分析

5．2经济相关性分析

5．2．1与其他货币市场利率之间经济相关性分析

5．2．2与宏观经济变量之间的相关性分析

5．3定价基础性分析

5．3．1平稳性检验

5．3．2格兰杰因果检验

5．4波动合理性分析

6．结论与建议

6．1结论

6．2建议

6．2．1丰富市场参与主体，完善信用评级制度

6．2．2健全报价机制，完善报价制度

6．2．3完善货币政策传导机制

参考文献

后记

致谢

在读期间科研成果目录